从10.32港元到13.52港元，围绕石药集团估值，机构的分歧点在哪？

　　净利润增速显著低于收入表现，是老牌制药企业石药集团（01093.HK）今年公布的成绩单。

　　最新财报显示，前三季石药集团收入234.96亿元，同比增加13.8%；归母净利润44.68亿元，同比增加3.1%。数据显示，石药集团核心抗肿瘤相关产品增速仅2.3%，逊于预估。研发方面，2022年以来公司继续对包括mRNA新冠疫苗等多条产品线持续投入，前三季研发投入达29.20亿元，同比增加16.4%。

　　但各个板块表现不一，mRNA新冠疫苗等产品管线估值，这些都成为了市场对于石药集团估值的分歧点。

　　肿瘤产品不及预期

　　石药集团抗肿瘤药板块由三款产品支撑，包括两款首仿产品：盐酸多柔比星（商品名：多美素）和注射用紫杉醇（商品名：克艾力），均为化疗药物。以及一款化疗辅助药物聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因子（商品名：津优力）。

　　三款新品在销售能力加持下，石药集团肿瘤药板块曾经历一段快速上升期。2019年，渡过销售初期不久，三款产品当年销售额均超10亿元；2015年～2019年期间，其肿瘤药板块复合增速接近90%。2020年及2021年，石药集团抗肿瘤产品收入增速趋缓，同比增长幅度分别为29.0%和22.5%。2022年前三季，石药集团抗肿瘤产品收入仅2.3%，增速“撞墙式”回落，自然同三款仿制药品种陆续面临集中采购政策相关。

　　根据披露，津优力于2022年3月完成广东牵头的11省联盟集采；克艾力于2022年6月完成河南牵头的13省联盟集采续约，进一步降价。这背后核心因素是仿制药品种不断增加。类似情形也将在多美素上发生，目前盐酸多柔比星脂质体注射液在国内共有3家仿制药企业获批。

　　另一方面，2005年获批的“老药”丁苯酞（商品名：恩必普）持续增长，神经系统板块实现收入60.12亿元。丁苯酞是国内脑血管领域首款自主知识产权创新药，2020年销售额高达60亿元。

　　在安复利克(两性霉素 B 复合物)销售增长以及孢曲松钠、头孢唑林钠等仿制药集采放量推动下，抗感染板块实现收入26.46亿元，同比增加25.1%。此外，收入规模较小的呼吸系统与笑话代谢板块实现43.6%和41.6%增长。

　　外资投行高盛尤其关注肿瘤药销售情况，近日其研报指出三季度石药集团运营成本和研发投入基本符合预期，但成品药品销售略微疲软导致利润不及预期，下调目标价5%至10.32港元/股。

　　国泰君安认为石药集团商业化符合预期，预计将继续平稳增长，调高1.5港元目标价至11.8港元/股。国泰君安预计恩必普成功实现以量补价，后续铭复乐有望与恩必普发挥协同效应。铭复乐是一款重组人组织型纤溶酶原激活剂(rt-PA)产品，用于静脉溶栓治疗，2015年首次获批用于急性心肌梗死的溶栓治疗。

　　“力主”mRNA疫苗

　　石药集团把新冠病毒mRNA疫苗（SYS6006）开发进展列主要临床试验进展首位，表明其已重仓这一潜在品种。

　　根据三季报披露，目前石药集团SYS6006已开展6项临床研究。包括SYS6006在不同年龄阶段的免疫原性及安全性试验；SYS6006序贯接种与序贯接种灭活疫苗的免疫原性及安全性对照试验等。

　　其中SYS6006在18岁及以上已接种新冠病毒疫苗的人群中评估序贯加强接种对照灭活疫苗的试验中，显现了较高的免疫原性和对主要流行株BA.2较高的中和活性，以及在应对变异株方面作为加强针的优势。

　　石药集团的新冠mRNA疫苗产能也有储备，关键原料及辅料也源自自身供应链，具备供应能力。根据披露，公司已建成符合GMP的生产车间，并获得河北省药监局颁发的药品生产许可证。

　　但需要知道的是，石药集团的新冠疫苗并非独家品种，目前暂未看到其产品能脱颖而出的迹象。公开信息显示，康希诺（688185.SH）、斯微生物、武汉瑞科吉、沃森生物（300142.SZ）等生物科技公司都在开发新冠mRNA疫苗。

　　这也令估值出现分歧。招银国际发布研报并未将新冠mRNA疫苗SYS6006的潜在收入贡献计入估值模型，给出石药集团目标价13.52港元/股，预测公司2022年收入和归母净利润分别增长12.5%和6.9%；野村证券则给予石药集团mRNA疫苗销售预期，预计mRNA疫苗将在2023年贡献业绩，并预估疫苗利润率将达到50%。对此上调公司2023年盈利预测20.8%，目标价由11.14港元升至11.27港元。