中金：近期股市走势尚未充分反映经济修复水平

　　中金公司指出，去年10月底以来，国内股市在预期驱动下提前交易经济复苏，春节之后，市场等待经济实质性复苏信号，成交情绪相对低迷。虽然1-2月处于经济数据真空期，但是我们构造的经济高频指数显示中国当前的经济实质性复苏进度可能好于市场预期：春节假期后半周开始，需求侧指标率先回暖，国内交通出行、部分消费指标出现明显超季节性上行，驱动经济高频指数快速提升。2月份开始，供给侧也开始出现复苏迹象，基建开工相关指标转为上行，支撑经济增长指数上行。从高频经济增长指数与股市的关系来看，中国增长与股市收益率历史上存在较强的同步正相关性，近期股市走势尚未充分反映经济修复水平。

　　中金：中外增长联动的风险与机会

　　近期中美欧经济增长同步改善，但股债商品黄金等大类资产却承压调整。高通胀背景下的中外增长联动或不再是单纯利好，也会形成隐忧。3月份建议逢低增配A股、港股与黄金，同时注意控制风险。

　　中国增长提供机会：并非“强预期弱现实”，中国股票相对占优

　　我们构造的高频经济活动指数显示春节假期后经济复苏斜率非常陡峭。

　　图表：高频经济活动指数与十年期国债利率同向变动

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：高频经济活动指数与国内股市同向变动

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　交通出行、地产成交等需求侧指标率先回暖，基建开工、产能利用率等供给侧指标接力上行，经济活动呈现全面改善。

　　图表：电炉产能利用率近期快速上行

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：螺纹钢产量2月开始出现提升

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　高频经济指数已经越过2022最高水平，并且保持强劲向上势头。高频经济活动指数对资产走势具有较强启示，指数上行则对应股票占优而债券承压。2月PMI数据大幅超出预期，与高频数据信号互相验证。2月信贷可能稳健回升，1-2月消费投资生产有望同步改善(《1-2月经济数据前瞻》)，或进一步提升风险情绪。

　　从估值角度看，风险溢价虽然接近过去5年均值，但考虑到指标领先性，仍然提示股票的相对优势。当前沪深300前向市盈率14.6x，处于周期相对低位。

　　图表：风险溢价提示股市相对债市股市更具优势

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　从政策面看，两会传递稳增长、促改革信号，基本符合市场预期，兼顾当前与长远，避免过度刺激。随着两会的顺利推进，相关政策改革举措仍然可期。尽管存在以上有利因素，今年春节行情股市表现仍较为平淡，交易整体缺乏明确主线、风格轮动较快；小盘相对占优，但大盘表现偏弱；债市资金面有所收紧，但长端利率变动不大。我们认为国内股债资产尚未充分反映经济修复斜率。

　　图表：2023年春节到两会期间股市走势弱于往年平均水平

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：沪深300指数涨幅低于反转效应指示水平

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　随着1-2月官方经济数据陆续公布，可能支持国内股票相对债券优势扩大，中国资产相对海外资产优势增大。我们建议维持超配A股和港股，结构上短期关注经济修复主线和政策支持的细分成长板块，如泛消费、数字经济等。与此同时，我们也提示3月美国数据与美联储政策或造成一定资产价格震动，建议灵活控制仓位。

　　海外通胀形成风险：资产波动可能加大

　　2月份的中国、美国、欧洲等主要国家经济增长同步共振，也导致通胀担忧与紧缩预期升温。

　　图表：2月中美欧增长均超预期

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：1月欧美通胀环比抬头

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表：美联储未来3次会议上加息概率升高

　　资料来源：Wind，Bloomberg， 中金公司研究部

　　图表：市场加息路径预期高于12月FOMC指引

　　资料来源：Wind，Bloomberg， 中金公司研究部

　　在去年6月发布的《大类资产2022H2展望：滞胀交易的下一站》中，我们提出“通胀成本再分配”的概念：在疫情之前的二十年，各大国经济增长往往可以互相促进，中国经济复苏有助于美欧经济增长，美国经济强劲有助于中欧经济增长。按照这一思路，2023年中国经济修复，有助于对冲全球经济放缓的负面影响。但在疫后世界，中美欧日等大型经济体的增长互动关系可能已经发生深刻变化：由于疫情冲击，全球范围内总供给小于总需求，大部分经济体通胀达到过去几十年最高水平。为使通胀降温，需要在全球范围内压缩总需求，才能实现供需平衡。

　　图表：为了控制通胀，在供给短期难以迅速恢复的情况下，需要减少需求

　　资料来源：Wind， 中金公司研究部

　　如果中国经济明显修复，同时海外经济避免衰退，中外增长周期共振，海外通胀压力或再次升温，迫使中央银行进一步收紧货币政策压缩总需求，对全球股市都形成压制。由于增长改善需要时间，从增长改善传导到通胀上行、通胀压力从国内传导到海外也需要时间，我们预测上半年海外通胀快速改善，但下半年通胀风险增大。

　　图表：中国PMI与工业商品指数正相关

　　资料来源：Wind， Bloomberg， 中金公司研究部

　　2月份美欧公布的增长和通胀数据偏强，高于我们此前预期，可能是统计方法调整影响较大，未必反映与中外经济周期同步共振。我们继续预期美国通胀在Q2回归快速改善通道，美欧经济下半年出现衰退。

　　图表：季调为非农多贡献300万就业人口

　　资料来源：Wind，Bloomberg， 中金公司研究部

　　图表：零售消费季调也高于非季调数据约700亿美元

　　资料来源：Wind，Bloomberg， 中金公司研究部

　　但是，根据美联储主席Powell与其他联储高官近期表态，美联储会根据近期经济数据调整货币政策。如果3月份美国就业(3/10公布)与通胀数据(3/14公布)仍然偏强，我们认为美联储可能在3月FOMC会议上调散点图，抬高加息终点至5.25%以上，并且不排除一次加息50bp可能性。受此影响，股债商品黄金等大类资产可能波动加大，我们建议逢低加仓美债与黄金：即使计入未来还有3次25bp的加息(即加息到5.25%-5.5%)，十年期美债利率均衡价格也仅在3.2%-3.4%区间，远低于当前市场定价4%。我们预测美债利率上半年降至3%左右，美债利率下行，利好黄金表现。

　　美国CPI仍然偏强，逢低加配黄金美债

　　3/14日公布美国2月CPI.我们的模型预测通胀仍然偏强(核心CPI环比：中金大类资产0.40%，一致预期0.4%，前值0.41%；名义CPI环比：中金大类资产0.38%，一致预期0.4%，前值0.52%)，核心和名义CPI同比增速分别为5.5%和6.0%。

　　模型显示1-2月份通胀较强更多反映暂时性扰动，通胀有望在2季度重回快速下行通道：供应链改善与需求结构变化维持商品继续通缩；统计滞后效应导致房租通胀逐级下行，医保通胀维持负数。我们预期2023Q2名义与核心CPI环比增速中枢在0.2%-0.3%区间，名义CPI同比增速在今年6月降至3%-3.5%区间。中期通胀前景明显改善，可能推动美联储政策开始转松，为债券、黄金与成长风格股票表现提供支撑。

　　图表：我们预计医疗服务通胀未来10个月环比维持负值

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：核心商品通胀维持低位

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表：我们预测房租通胀环比增速放缓

　　资料来源：Haver，Zillow，Apartment List，中金公司研究部

　　3月资产配置建议

　　图表：3月大类资产配置建议

　　资料来源：中金公司研究部

　　国内股市：维持超配，关注经济复苏主线和政策支持领域

　　去年10月底以来，国内股市在预期驱动下提前交易经济复苏，春节之后，市场等待经济实质性复苏信号，成交情绪相对低迷。虽然1-2月处于经济数据真空期，但是我们构造的经济高频指数显示中国当前的经济实质性复苏进度可能好于市场预期：春节假期后半周开始，需求侧指标率先回暖，国内交通出行、部分消费指标出现明显超季节性上行，驱动经济高频指数快速提升。2月份开始，供给侧也开始出现复苏迹象，基建开工相关指标转为上行，支撑经济增长指数上行。从高频经济增长指数与股市的关系来看，中国增长与股市收益率历史上存在较强的同步正相关性，近期股市走势尚未充分反映经济修复水平。