纯达资产唐光英：资金狂飙 详解定增的前世今生

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　　嘉宾介绍：唐光英，上海纯达资产管理有限公司基金经理，纯达基金定增策略基金经理，拥有15年证券从业经历，上海财经大学经济学硕士，先后在上海证券、诺德基金、浙商资管从事研究、投资工作；具备多年定增投资经验，经历了上一轮定增市场萌芽、爆发、紧缩的大周期，对定增市场政策有较深的研究。

　　今年以来，无论是启动定增的公司数量、拟募资金额，还是完成定增的募资金额，都较上年同期明显增加，定增市场显著升温。定增到底是什么样一种方式，靠什么来赚钱？今年的定增市场还会持续火热吗？

　　纯达资产唐光英表示，定向增发是上市公司再融资的一种方式，即向特定对象非公开发行股票进行融资的行为。定增主要赚三个部分的钱，分别为折价、阿尔法、贝塔。由于市场环境较差，去年定增市场出现趋势性的下降，但由于折价率较好，仍实现了正收益。2023年市场环境向好，定增市场供给端充裕，需求端回升，可以通过享受折价、阿尔法和贝塔三重收益来获取定增的红利机会。

　　1、纯达资产唐光英：什么是定增？

　　唐光英：先看一看什么是定增，大家知道上市公司融资方式有两种，一种是股权融资，就权益类投资，另一种就是债权融资。权益类融资包括新股IPO，包括再融资，定增就是权益类融资当中再融资的一种，它就是再融资的一种方式，我们把它称为定向增发，也叫做非公开增发。它是上市公司为了收购资产项目融资等目的，采用非公开的方式向不超过35个特定对象发行股票融资的行为。

　　定增不是所有人都能够参与的，参与的主体很多都是一些上市公司大股东，包括一些机构投资者，公募基金、私募基金，包括信托等等，还有一些产业资本这些机构来参与的。

　　由于给这些机构定向增发的股份，往往都有一个锁定期，它是限售的，往往限售在一定时间内，以前锁定一年时间，现在可能锁定半年时间，锁定半年流动性可能在短期是一个流动性缺失，那么未来对流动性缺失的补偿往往是有一个折扣的。所以我们通常看到“打折买股票”就是这么来的。

　　这里面三个关键词，一个是定向，就是说对特定对象进行发行股票的一种行为；第二个就是折扣，因为它有一定的折扣，拿到上市公司的股价是一个“批发价”；第三个就是锁定，就是说你以便宜的价格拿到这个股份以后，它要锁定一定时间，一定时期以后才可以抛出。就这三个关键词大家就明白定增是怎么回事了。

　　定增是再融资的一种形式，上市公司上市以后再融资方式又有哪些？包括公开增发、非公开增发、配股、可转债，这几类这都是再融资的方式。今天讲的非公开增发就是定增，它其实是再融资市场的一个核心品种。

　　在18年定增受阻的时候，可转债的规模逐渐起来了，但是仍然跟定增没有办法比的，所以定增是再融资市场的一个主战场，上市公司通过再融资的方式，主要是以定增为主，那么什么原因呢？

　　一个方面原因就是公开增发、配股、可转债这些方式，对上市公司的有些条件要求是比较高的。

　　另一方面，像公开增发配股可能对上市公司形成利空，所以上市公司也比较慎用这种方法来进行再融资，而定向增发门槛比较低，融资规模比较大，所以上市公司经常会用这种方式进行再融资。

　　定增市场是有周期性的，定增市场有牛市也有熊市，牛市和熊市由两个因素影响，一个是政策的周期影响，当政策收紧了以后就是熊市，政策放松了就是牛市，再加上股票市场也是有牛熊的，所以股票市场的牛熊加上政策的周期叠加定增的牛熊，所以它是双重周期的影响。

　　研究一下2020年定增的新规，政策到底宽松在什么地方？对比一下旧的规则和新的规则，主要体现在三个方面：首先是门槛降低了，大家知道定增是定向给某些机构或者是大户或者大股东，以前是一家公司不超过10名特定对象，现在放松到不超过35名，也就是说如果上市公司要发行募资10个亿的规模，以前门槛是一个亿，那么现在变成3000万，门槛变得更低了。

　　其次，安全垫变厚了。以前是打9折，现在打8折，折扣变高了，当然了这是询价的底价，前20个交易日均价的9折，现在变成前20个交易日均价的8折进行询价，折扣变高了，安全垫就变厚了。

　　最后是锁定期，现在不受减持新规影响，直接6个月可以减掉，所以流动性变得更好了

　　这三个因素是定增新规最核心的放松的三个点，对于最近几年定增市场规模恢复是很重要的因素。

　　2、纯达资产唐光英：定增赚什么钱？

　　唐光英：股票市场有人赚公司盈利的钱，有人赚估值增长的钱，要么是成长股投资，要么是价值估值，有各种不一样的投资思路。那么定增赚什么钱？

　　定增盈利模式也非常清晰，主要赚三个部分的钱，一个是折价，一个是阿尔法，一个是贝塔。所谓折价，定增拿股票是以“批发价”拿的，有一定的折扣，折扣率就很显而易见。

　　第二个是阿尔法，定增的这一类公司当中，跑赢市场的部分叫阿尔法。想一想核心的逻辑，如果上市公司它融到钱以后扩大生产扩张生产线，那么它未来的预期能够反映到上市公司的未来的业绩当中，它的基本面向好，它的股价就有望上涨。从理论上来看，做过定增的这些公司，它的基本面会比它的同行要更好，这里面是有阿尔法存在的。当然了这里面阿尔法可能每个年份不一样，可能会受它的行业分布的影响。

　　第三个就是贝塔，所谓贝塔就是市场的上涨，那么目前在220033200 3300这个位置，主流机构也是形成一致的共识，现在就是一个底部阶段，贝塔向下的空间是比较有限的，那么如果未来贝塔上涨，那么我们就一定能够享受市场上涨所带来的收益。

　　所以归纳来看，整个定增市场获取折价、阿尔法和贝塔三重收益，我们把这个收益也进行了拆分。

　　从10年到22年，13年间定增的收益率只有两年是亏损的，一个是11年，一个是17年。11年是亏了7.62%，11年亏损的原因是贝塔不行，那一年是个熊市，17年亏损是因为这一年受到了整个定增政策的影响，另外再加上这一年整个市场的风格发生了很大的变化，定增所在这些行业的贝塔不行，由于定增政策的影响整个定增市场的阿尔法也不行，所以造成了2017年也出现了亏损。

　　其他的年份，在13年当中11年是赚钱的，可见策略的胜率非常高。它赚钱的原因，首先折价提供了非常高的安全边界，贝塔和整个市场有关，股票市场走牛贝塔就有比较好的收益，市场不好贝塔也是负的。阿尔法也是不稳定的，跟整个市场的风格有关，跟政策的周期也有关。

　　去年的阿尔法是负的，因为去年定增市场其实不太好，但是由于折价还是比较高，所以定增市场带来的整个收益还是不错的。

　　为什么去年的阿尔法为负呢？因为我们看到定增分布的行业主要集中在化工、电力设备、TMT科技、医药机械，这些制造业比较多，而这些制造业在去年的表现不好，去年是个熊市，大家在熊市中风险偏好都比较低，寻求一些低PB、低估值高分红的公司。

　　去年的阿尔法为负，又是熊市，贝塔也为负，所以去年整个定增市场就靠折价撑着。再看今年，我们认为折价仍然有10%以上，阿尔法因为去年的这些行业跌幅比较大，但是这些行业属于成长性的行业，估值消化以后，今年大概率有估值回归，这些行业在今年表现可能会比较好。

　　我们比较了18年和19年，18年定增所在的这些行业，包括科技、新能源、医药、机械板块，18年表现也很惨，但19年全都大幅上涨。以电子行业为例，电子行业在18年倒数第一，在19年就是第二名了，70%多的收益率。

　　我们认为今年有望实现均值回归，去年跌得比较多的今年相对就比较好。贝塔经过去年和前年，两年贝塔的负贡献，今年有望实现正贡献。从这个角度来看，2023年折价、阿尔法贝塔可能都会给定增收益提供正贡献，那么今年就可以获取这三重的收益，市场是值得期待的。

　　3、纯达资产唐光英：2022年的定增市场

　　唐光英：去年市场不管从发行数量也好，还是募资总额也好，折价率、收益率、胜率都出现了趋势性的下降，下降是因为去年是一个比较差的市场，黑天鹅不断，所以去年的募资规模也从5000多亿元下降到4000多亿元。

　　技术、化工、电子、机械、电力设备、新能源、医药、计算机、汽车是定增项目覆盖比较多的一些行业，其实去年表现都比较差，也导致了去年整个定增市场不太好做。但是折扣还是有12.67%，折扣率还是不错的，所以使得整个定增的收益去年还是为正，但是去年为正主要还是去年下半年的贡献，上半年还是不太好，下半年是不错的。

　　折价率从前年的超过17%，下降到12%，折价有所缩窄，说明了什么？说明了定增新规以后，很多机构很多资金也嗅到了市场的机会，逐步开始进入这个市场，使得折扣有所收窄。

　　今年还会有所收窄，但是还会在10%以上，这比过去要好很多，因为过去打9折进行询价，现在打8折，2020年折扣会还更高，很多都是8折拿的，现在8折拿基本不太可能，很多都是在85、86折去拿定增，但还是不错的，因为毕竟半年可以解禁。

　　此外，募资比例也在提升，这说明什么？新规以后，定增热度在不断提升，项目大部分都是成功的，募资比例也在逐步提升，所以定增项目的需求是不用多虑的。

　　4、纯达资产唐光英：定增市场2023年展望

　　唐光英：展望2023年，首先看供给端，项目这一块。一家上市公司发行定增要经历几个环节，董事会预案，股东大会通过，发审委通过，证监会核准，然后确定发行时间，最后定增股份到账这样一个流程。我们统计每个时间点的公告，把这些项目全部梳理出来，预计未来一年发行的数量可能达到439家，这是已经公告了的项目，未来还会有新的公告。

　　募资的规模可能会超过8000亿，市场的供给是非常充裕的。如果看上市公司公告，会经常看到这个公司又发行定增了，有些公司前两年刚发行定增，现在又发行了，这就说明什么？说明它下游需求非常好，它需要扩张产能需要钱，怎么办？就要再融资。

　　我们认为这一轮定增走的时间会非常的长，政策在不断规范不断进化，上市公司再融资定增所要做的事情，也在不断朝着政策支持的方向去走，政策很长的一段时间是红利期。

　　定增是有锁定期的，要锁定6个月，你必须深入研究上市公司，要以中长期的眼光去看公司，虽然通常被称为一级半市场，但通常是用一级市场的眼光去做定增。从基本面出发来抓住它，来研究它，所以投资行为也会更规范，更有纪律。