IPO雷达 | 杨氏家族携凤生股份冲沪市主板，毛利率超同行一倍可持续吗？

由民生证券保荐，上海市锦天成律所护航，大信会计师事务所助力的凤生股份，于6月30日获得上交所受理，目的地沪市主板。

凤生股份地属四川，四川正是我国竹浆纸主产区之一，据披露，该公司纯竹浆生活用纸原纸产能排名全国第一。在2022年，受国际政治经济因素、自然灾害等影响，使得凤生股份综合毛利率陡增，这种大幅度波动，意味着什么？

2022年毛利率大增

凤生股份成立于1999年1月19日，地属四川乐山，主营业务为竹浆板、竹浆生活用纸原纸和竹浆生活用纸成品纸的研发、生产、加工和销售，主要产品包括竹浆板、生活用纸原纸和抽纸、卷纸、手帕纸、厨房用纸等成品纸。

目前，凤生股份拥有制浆产能15万吨/年、原纸产能18万吨/年、成品纸产能9万吨/年。从收入构成来看，生活用纸原纸营收占比约75%。公司成品纸业务包括自有品牌产品和代加工产品两类，代工产品的主要客户包括京东京造和惠寻(京东两大自有品牌)、永辉超市(601933.SH)、天虹股份(002419.SZ)、重庆百货(600729.SH)、小黄巾等。

来源：公告

2022年凤生股份的营业收入为11.37亿元，归母净利润为1.15亿元。2022年产能利用率和产销率保持较高水准。

来源：公告

凤生股份2020年至2022年的综合毛利率呈现上升态势，分别为9.55%、9.64%、18.14%，尤其是2022年大幅增长。这主要和公司产品销售价格的变化有关。

2020年至2022年，公司竹浆板的售价分别为3456.92元/吨、4103.37元/吨、5372.68元/吨，销量分别为1.19万吨、1.25万吨、1.7万吨；生活用纸原纸价格分别为5148.05元/吨、5663.53元/吨、6711.74元/吨，销量分别为14.15万吨、13.29万吨、12.77万吨；生活用纸成品纸的价格分别为8626.39元/吨、8438.59元/吨、9367.4元/吨，销量分别为0.48万吨、0.64万吨、1.94万吨。

来源：公告

凤生股份表示，2022年度，受国际政治经济因素、自然灾害等影响，上游纸浆供应相对紧张，纸浆价格同比上涨并维持高位运行，带动了下游纸制品市场价格上涨，公司生活用纸原纸、竹浆板的销售价格均出现较大幅度上涨，同时主要原材料特别是煤炭价格维持高位运行，公司采购均价持续上涨，但单位能源动力成本上涨幅度不及产品售价，使得生活用纸原纸、竹浆板的毛利率分别由9.77%上升到19.59%、由9.33%上升到26.70%，此外生活用纸成品纸价格整体有所上涨，且产能利用率因下游订单增加而明显回升，使得毛利率上升较快，由3.07%上升到10.50%，上述因素综合导致2022年公司主营业务毛利率显著增长。

值得关注的是，凤生股份的2022年毛利率远高于可比上市公司，已经超过行业平均值的一倍。与此同时，这种大幅度的波动，也可能会反过来影响公司，比如若未来国际纸浆价格显著下跌，可能导致公司业绩下滑。相应的，能源及原材料的波动也是如此。况且，凤生股份存货账面余额，还占到了公司总资产比例的25.75%。

来源：公告 一家四口控股超9成

细看凤生股份的股权结构，公司家族企业特色较浓。

招股说明书显示，凤生股份2020年以来，经历了1次增资和2次股权转让，最终形成由犍为朝桂资产经营有限公司（下称朝桂资产）持股82.51%的局面，朝桂资产为控股股东。朝桂资产则由杨朝林持股50.69%，胡桂芹持股39.58%，杨元嵩持股9.72%。杨朝林、胡桂芹为夫妇，也是凤生股份的实际控制人，杨元嵩为两人子女，再加上另一个子女杨梅，四人构成了一致行动人。

从股权结构看，杨朝林、胡桂芹夫妇合计直接持有公司3.61%的股份，并通过控股股东朝桂资产间接控制公司82.51%的股份，因此杨朝林、胡桂芹夫妇直接及间接合计控制公司86.13%股份。此外，杨朝林和胡桂芹分别为智仁投资和林芹投资的有限合伙人，杨朝林通过智仁投资间接持有公司1.09%的股份，胡桂芹通过林芹投资间接持有公司1.20%的股份，两人子女杨梅和杨元嵩各直接持有公司1.51%的股份。因此，杨朝林、胡桂芹夫妇及二人子女直接及间接合计持有公司91.43%的股份。

来源：公告

资料显示，杨朝林1957年7月出生，是公司的董事长；胡桂芹1960年6月出生，目前任职凤生股份的董事兼副总经理；杨梅1986年10月出生，曾任过凤生股份的销售总经理，现任清华大学公共管理学院研究员助理；杨元嵩1995年2月出生，目前任朝桂资产的总经理。

此次IPO，凤生股份打算向社会公众公开发行人民币普通股不超过1亿股，目前公司股份数3.32亿股，公开发行后也不会对杨氏家族的控股地位产生影响。

来源：公告

根据披露，凤生股份的募资，有3.56亿元将投入到“年产15万吨特种纸技改项目”，另外2亿元“补充营运资金”。“年产15万吨特种纸技改项目”的投资总额则为10亿元。

行业中是什么地位？

在股市中，造纸上市公司不少。那么，凤生股份与之比较，是什么地位？

根据中国造纸协会生活用纸专业委员会数据，2021年我国生活用纸原纸产能达1878万吨，凤生股份生活用纸原纸产能为18万吨/年，产能占全国的比例为0.96%。

头部企业金红叶集团的生活用纸原纸产能约为202万吨，恒安国际(1044.HK)产能149.7万吨，维达国际(3331.HK)产能约为139万吨，理文造纸(2314.HK)的产能101.9万吨。泰盛集团产能97万吨，旗下控股一家上市公司山鹰国际(600567.SH)。泰盛集团在西南也有子公司，为凤生股份竹浆生活用纸原纸领域的主要竞争对手。另一A股上市公司中顺洁柔（002511.SZ）拥有生活用纸原纸产能约86万吨，其生产生活用纸原纸所需的纸浆主要向国内外纸浆企业购买，其生活用纸原纸主要自用生产自有品牌生活用纸终端成品纸。

来源：公告

凤生股份与上述头部企业相比还有不少差距。但如果看竹浆生活用纸原纸领域，地属四川的凤生股份可谓是占到了地利。由于我国竹浆纸主产区集中在四川、贵州、重庆、广西、福建和云南，其中，四川是我国目前最大的竹浆纸生产省份。

根据中国造纸协会发布的《中国造纸工业2022年度报告》，2022年度我国竹浆总产量为246万吨，凤生股份竹浆产量排名全国第五。2022年度，凤生股份竹浆产量为17.81万吨，占行业比例为7.24%。此外，根据卓创资讯统计数据，我国纯竹浆生活用纸原纸产能为134.68万吨/年，凤生股份产能为18万吨/年，公司纯竹浆生活用纸原纸产能排名全国第一，占比为13.37%。

凤生股份竹浆生活用纸的主要竞争对手包括理文造纸、泰盛集团、宜宾纸业（600793.SH）和环龙新材。

据中国造纸协会统计数据，竹浆纸占我国生活用纸的比例由2012年的6.7%上升至2021年的12.1%，呈现上升态势。