保利发展有息负债逼近上限 踩在红线边缘情况不乐观

　　龙头房企毛利率大幅跳水，保利发展毛利率降幅却相当温和，但公司有息负债踩在红线边缘增长，情况并不乐观。

　　“稳健”是保利发展（600048.SH）公布年报后机构的一致看法。公司有息负债基本顶格增长，剔除预收款后的负债率踩在红线边缘，保增长下在建项目越来越大。在结算并无明显优势下，毛利率却能显著好于几家主要竞争对手，保利发展是如何做到的呢？

　　2021年，保利发展净利润降幅仅是个位数，这与一众规模房企少辄两位数、动辄腰斩的盈利下滑相比已经实属不易。在其他房企的毛利率大幅跳水时，保利发展毛利率虽也下降但跌幅明显较小。奇怪的是，可比房企结算均价并未明显下降，保利发展倒是降幅不小。若不是利息资本化明显增长，保利发展能否稳住盈利就另当别论了。

　　机构宣称保利发展稳健，疫情突发后的2020年保利发展似乎并不稳健。公司签约销售增速显著放缓，拿地却直奔高位。与同行相比，保利发展新开工和在建面积更大，换来的签约却更少，超千亿元的开发产品或许直接印证了这一点。

　　在持续摊大饼下，公司负债增速基本顶着绿档房企的增速上限，合并范围外的联营合营企业涨幅更为明显，这里面又有多少表外负债呢？

　　毛利率降幅异于同行

　　2021年，保利发展实现营收2850.24亿元，同比增长17.19%；实现归属母公司股东的净利润273.88亿元，同比微降5.39%。在2021年销售前10的房企中，保利发展的业绩属于佼佼者，利润降幅在两位数以上的同行比比皆是。

　　2022年一季度，公司营收为335.55亿元，同比增长33.74%；实现归母净利润25.31亿元，同比微增1.18%；27.89%的毛利率明显好于2021年下半年。

　　2019年，保利发展毛利率创下34.96%的阶段高位，之后的2020年和2021年毛利率分别下降至32.56%和26.78%，期间下降超过8个百分点，增收不增利在所难免。

　　即便如此，与规模或者销售均价接近的同行相比，保利发展毛利率的降幅相当温和。2021年，万科毛利率仅有21.82%，已经较近期高位下降了近16个百分点，降幅是保利发展的二倍；招商蛇口毛利率为25.47%，较2018年高位下降超过14个百分点；华润置地毛利率从43.39%降至26.97%，跌幅超过16个百分点；有着地产黄浦之称的中国海外发展即中海地产毛利率也减少了近15个百分点，从38.20%降至23.54%。

　　不难发现，这几家主要竞争对手的毛利率都是从40%左右下降至25%上下，降幅基本相差不大。保利发展毛利率的降幅能做到对手的一半左右，是有着更为严格的成本控制还是另有其他原因？

　　与建安成本和税费支出相对可预期、可控制相比，房企成本最大的变量是地价和售价。从地价上看，保利发展近几年拿地价格并没有显示出下降的走势。

　　一般而言，房企项目开发周期在3年左右。因此房企年报结算的一般都是前几年的拿地项目。2017-2021年，保利发展每平方米拿地的平均成本为6118元、6186元、5802元、7388和6821元，签约销售均价为13791元、14635元、14788元、14750元和16049元。

　　不难发现，保利发展地售比基本在40%上下，销售均价和拿地均价的“剪刀差”并没有明显拉大，以供保利发展获得更高的盈利空间。

　　实际结算价格还在明显下降。2018-2021年，公司每平方米的结算均价为12016元、12668元、10941元和11861元，2020年和2021年结算价格下降明显，尤其是2020年降幅超过两位数，但毛利率基本没有多少下跌，仅从34.96%下降至32.56%，下降只有约2个百分点。

　　土地成本、开发建设及其他成本是保利发展房地产项目的主要成本构成。2018年以来两项成本基本保持同步变化，只有2020年例外，当年公司土地成本增长了20%出头，开发建设及其他成本下降了近1%，这或许就是2020年保利发展毛利率得以降幅较少的主要原因。

　　至于为何2020年开发建设及其他成本增速为负，市场不得而知。2021年，保利发展开发建设及其他成本为1063.39亿元，同比增长了24.33%，增速略低于土地成本28.59%的增长。考虑到2020年开发建设及其他成本负增长，两年平均增速不足10%。

　　土地成本则从2019年的538.71亿元增长至836.71亿元，两年平均增速近三成。土地成本原本占到了保利发展房地产成本的35%左右，开发建设及其他成本则接近60%。在后者增速突然放缓后，2021年其成本占比已经降至50%出头，土地成本则已经超过了40%。

　　然而，万科近两年结算价格并未有明显下降，2019-2021年分别为13577元、13062元和12909元，拿地成本除2017年均价略高接近8000元/平方米外，基本稳定在6000元/平方米附近，似乎没有像保利发展那样控制好开发建设及其他成本，导致毛利率接连受到重挫。

　　需要说明的是，保利发展的结算面积并没有减少。2019-2021年，公司结算面积分别为1766万平方米、2069万平方米和2198万平方米，开发建设及其他成本增速放缓并不是由于结算面积减少所致。而且自2015年以来，开发建设及其他成本的增长都要高于土地成本，直至2020年开始逆转。

　　除了异于几家对手的毛利率外，提高利息资本化率是保利发展稳住盈利的另一大助力。2021年年末，保利发展融资总额为3381.92亿元，平均融资成本为4.46%；资本化利息为124.12亿元，按期末融资计算，资本化率为82.29%。

　　在此之前的2018-2020年，保利发展利息资本化金额分别为94.04亿元、99.71亿元和100.83亿元，资本化率基本都是略超70%，2021年提高了约10个百分点，较之前几年多出的逾20亿元资本化利息无疑是缓解盈利下滑的重要砝码。

　　保增长摊大饼

　　收入增加是盈利增长的最大保证，房地产企业过去的签约额是未来结算收入增长的保证。2017-2019年，保利发展签约金额分别为3092亿元、4048.17亿元和4618.48亿元，同比分别增长了47.2%、30.91%和14.09%；之后的2020-2021年公司签约金额为5028.48亿元和5349.29亿元，同比增速分别为8.88%和6.38%，涨幅迅速降至个位数。

　　由于疫情和宏观经济影响，2021年下半年后房企销售明显放缓甚至负增长，进入2022年后行业基本都是负增长。根据克尔瑞数据，2022年1-4月保利发展签约收入为1212亿元，同比下降超30%，这为房企未来结算收入蒙上了一层阴影。

　　房企预售的先决条件之一是需要项目开工建设，保利发展保持了较高的新开工面积和在建面积。2017-2019年，公司新开工面积分别为3075万平方米、4396万平方米和4983万平方米，期末在建面积分别为7504万平方米、1.04亿平方米和1.32亿平方米，此时二者的增长还能推动保利发展签约收入的快速增长。

　　2020-2021年，保利发展新开工面积4630万平方米和5155万平方米，期末在建面积1.52亿平方米和1.64亿平方米，此时增加在建只能换来签约收入的低增长了。而且，与竞争对手相比，保利发展效率相去甚远。以万科为例，2021年公司新开工计容面积约3265.3万平方米，在建总计容建筑面积约1.04亿平方米，全年公司签约收入6277.8亿元。

　　万科新开工和在建面积都只是保利发展的60%左右，签约收入却多出了近两成，金额接近1000亿元，保利发展的去化效率远逊于竞争对手，积压在手的项目是否隐藏着市场未知的风险呢？

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