中国医药主业承压：净利润腰斩 资产质量表现欠佳

　　中国医药2021年各条业务线经营均不乐观，净利润腰斩，资产质量也表现欠佳。

　　2021年，中国医药（600056.SH）实现营业收入362.34亿元，同比下降7.83%；净利润6.47亿元，同比下降50.63%。

　　中国医药净利润大降与主业承压有关，其各条业务线经营均不乐观。尽管公司压缩各项费用支出，并且采取了更为激进的会计政策，但仍未能阻止净利润腰斩。与此同时，公司资产质量也欠佳，表现为应收账款高企、参股资产盈利能力偏低。

　　中国医药虽然业绩不好，但在二级市场却是大放异彩，2022年3月以来股价最大涨幅超过3倍，与其和辉瑞合作新冠口服药有关。整个事件过程中最奇怪的是，在重大利好发布前，公司股价就已经提前大幅上涨，内幕信息存在提前泄露之嫌。

　　业绩腰斩

　　中国医药2021年收入下降7.83%，为2007年以来首次，2018-2020年公司营业收入同比增幅分别为2.14%、13.8%、11.41%。

　　中国医药主营业务有三块，分别为医药工业、医药商业、国际贸易，2021年收入均有所下滑。

　　公司医药工业板块原有大品种持续受带量采购、限抗、医保目录调整等因素影响，2021年营业收入同比下降9.09%至35.79亿元，其中制剂药下降11.27%至23.04亿元、原料药下降10.84%至7.5亿元。在集采压力下，该板块2021年毛利率同比下降4.44个百分点至51.89%。

　　公司医药商业板块2021年营业收入同比下降6.11%至246.87亿元，主要是由于海内外防疫业务规模减少所致。公司国际贸易板块2021年营业收入下降33.17%至83.97亿元，毛利率下降4.47个百分点至15.59%。

　　在主业承压的情况下，中国医药大幅压缩费用支出，公司2018-2020年销售费用分别为35.14亿元、34.39亿元、24.85亿元，其中2018年为历史最高值，2021年继续压缩至22亿元，相比2020年减少4.85亿元，相比2018年减少10.29亿元。在集采政策下，被纳入带量采购的药品，采购量以合同的形式规定下来，保证了药品的进院采购，节省了中间的销售费用。

　　公司2021年管理费用同比减少4.94%至8.85亿元，减少金额4599万元。在该科目下，减少金额最多的是名为“其他”的细项，金额从9804万元减少至3419万元。不过，其中的“职工薪酬”并没有下降，反而从4.86亿元增加至5.13亿元。在经营压力下，管理层薪酬仍然有所上升，并没有做到与上市公司同甘共苦。

　　对于研发投入的会计处理，中国医药采取了更加激进的会计政策。公司2021年研发投入1.8亿元，其中资本化研发投入1.23亿元，研发投入资本化的比重为68.18%。而在过去的2018-2020年，公司研发投入资本化的比重分别为50.60%、45.73%、57.99%，2021年显著高于往年水平。

　　中国医药研发投入主要应用于医药工业板块。A股医药工业上市公司中，总市值排名靠前的有恒瑞医药、智飞生物、君实生物、百济神州，2021年研发投入分别为62.03亿元、8.14亿元、20.69亿元、95.38亿元，研发投入资本化的比重分别为4.19%、32.11%、零、零。

　　对比可以发现，中国医药研发投入总额远少于上面4家上市公司，但是研发投入资本化比例却要高得多，表明其采取了较激进的会计政策。2021年年末，公司账面上开发支出达到3.83亿元，2022年一季度末继续攀升至4.03亿元。

　　研发投入资本化可以直接增厚净资产和净利润。中国医药2021年净利润6.47亿元，研发投入资本化金额占净利润的比例为19.01%。

　　尽管中国医药压缩费用支出且采取了更为激进的会计政策，但是仍未能阻止净利润腰斩。

　　资产质量欠佳

　　中国医药资产结构中金额最大的是应收账款，2021年年末账面价值111.66亿元，占总资产的35.89%，2021年应收账款周转天数111天。

　　医药贸易是中国医药的核心收入来源，2021年贡献营收246.87亿元，占全部营收的比例接近七成。A股医药上市公司中，同样从事医药贸易业务的有国药股份、国药一致，2021年医药贸易业务收入分别为470.63亿元、474.16亿元，占全部营业收入的比例分别为96.36%、68.34%。因此，三者具有可比性。

　　2021年年末，国药股份和国药一致应收账款账面价值分别为57.12亿元、159.65亿元，应收账款周转天数分别为43天、78天。

　　对比可以发现，中国医药营业收入远少于国药股份，但是应收账款总额却大幅高于后者；且周转天数均显著高于两位同行，说明其对下游给予了更加宽松的销售政策，营收含金量不如同行。

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