京东集团：百亿补贴下的隐忧

　　降本增效提振盈利存在上限，公司零售业务增长放缓，下沉市场扩张受阻，拼多多在3C方向跃跃欲试。

　　2023年3月9日，京东集团-SW（9618.HK）披露2022年第四季度及全年业绩公告，公司全年收入为1.05万亿元，同比增长9.95%；经营利润197.23亿元，同比增长376.29%。从数据来看，这是公司在香港交易所上市以来实现的最高经营利润，但从股价走势来看，二级市场似乎并不买账，这意味着其财报中必然存在让市场感到担忧的问题。

　　据业绩公告，京东集团经营利润增速显著高于当期收入增速的原因在于降低成本与提高效率，但成本、效率的改善存在极限，在技术未发生重大变革的情况下，仅依靠上述两要素的改善不可能持续推动业绩的持续增长。

　　更为重要的是，2022年下半年，公司电商业务收入增速明显下滑，而同一时间段，竞争对手拼多多收入却逆势增长，并带动营业利润持续改善。另外，作为京东集团的第二增长曲线，京东物流收入稳定增长，非国际财务报告准则下也实现扭亏为盈，这在一定程度上对冲了零售业务增速放缓对集团利润的影响，但作为京东零售一体化供应链服务提供商，京东物流也不免受其影响。

　　消费低迷，增长放缓

　　据业绩公告，2022年，京东集团电商业务GMV为3.48万亿元，同比增长5.60%，依此计算的货币化率为24.85%。2019-2021年，公司GMV增速分别为24.36%、25.28%、26.20%，其货币化率分别为24.49%、24.95%、24.74%。

　　从数据来看，2022年，京东集团电商业务GMV增速出现了明显的下降，但货币化率相对稳定并小幅提升。另据国家统计局数据，2019-2022年，全国实物商品网上零售额增速分别为19.50%、14.80%、12%、6.20%。通过对比可以看出，2019-2021年，公司电商业务GMV增速均高于全国实物商品网上零售增速，2022年后者增速约为上年度的一半，而京东集团电商业务GMV增速却几乎只有上年的零头，这并非什么好迹象。

　　众所周知，对于电商企业来说，GMV与货币化率的变动直接决定公司当期收入。2022年，京东集团总收入为1.05万亿元，同比增长9.95%，其增速高于GMV增速。但需要注意的是，公司收入由商品销售与服务收入两块业务所组成。2020-2022年，公司商品销售收入分别为6518.79亿元、8156.55亿元、8650.62亿元，同比分别增长27.64%、25.12%、6.06%；服务收入分别为939.23亿元、1359.37亿元、1811.74亿元，同比分别增长41.98%、44.73%、33.28%。

　　两块业务对比可知，商品销售收入增速的下滑是导致其整体收入增速放缓的主要原因。

　　分季度数据来看，京东集团商品销售收入从2022年第二季度开始出现增速明显放缓的情况。而且，电子产品及家用电器、日用百货商品等两个细分项的销售收入增速均同时放缓。

　　据各期财报，2022年第一至第四季度，公司电子产品及家用电器商品收入同比增速分别为13.81%、-0.11%、7.58%、0.53%，日用百货商品收入增速分别为20.73%、7.82%、3.48%、2.33%。尤其是下半年，京东集团的销售数据的确很难令市场满意。

　　对于服务收入来说，其增速的确很稳定，并在一定程度上对冲了商品收入增速下滑的影响，但从细分项来看，其内部也呈现两极分化的情况。

　　2022年，京东集团物流及其他服务收入增速为55.45%，与上年大体持平，但平台及广告服务收入增速为13.66%，不足上年增速的一半，该业务与淘宝、天猫类似，主要通过向入驻京东平台的商家提供广告、营销服务获得收入，当平台型电商淘宝、天猫平台均出现收入下滑的问题时，京东平台业务必然不能幸免。

　　从公开数据来看，出现收入增长放缓问题的电商企业绝非京东集团一家。据Choice数据，2022年第一至第四季度，阿里巴巴中国商业分部收入增速分别为7.62%、-1.45%、-0.51%、-1.11%，其中中国零售商业收入增速仅分别为7.03%、-2.23%、-0.55%、-1.14%；唯品会营业收入增速分别为-11.11%、-17.13%、-13.27%、-6.96%；第一至第三季度，拼多多收入增速分别为7.34%、36.42%、65.09%。

　　从数据来看，2022年，除了拼多多之外（拼多多数据具有特殊性，下文会有具体说明），国内主流电商企业均出现了收入增速放缓，甚至收入负增长的情况，结合国内社会消费品零售数据，消费低迷不仅是电商企业所面临的问题，更是国内整体消费市场的问题。

　　下沉无果被偷家

　　当大环境低迷时，为了生存以及等待行业复苏，国内电商企业的业务重心也由增长导向转变为追求利润，对于这一点，京东集团还是可圈可点的。2022年，公司营业收入为1.05万亿元，同比增长9.95%；营业利润为197.23亿元，增速高达376.29%。

　　财报显示，京东集团营业利润提升的主要原因在于营业成本的控制，成本控制的效果体现为毛利率由上年的13.56%增至14.06%。但要指出的是，2022年，公司商品销售收入占当期营业收入的比重为82.68%，这意味着其营业成本的变动主要由零售业务所决定，而作为以自营业务为主的零售型电商平台，京东集团零售业务模式是直接从供货商手中采购产品，靠赚取商品进销差价获取利润，其业务本质仍为“零售”。

　　因此，京东零售业务毛利率的提升存在三种可能的路径：第一，商品平均售价相比上年有所提升；第二，凭借规模化采购压低采购价格；第三，两种路径综合作用。从目前已知的数据来看，暂时无法明确究竟是哪一种路径在京东集团毛利率提升的过程中起到了决定性作用。

　　但可以确定的是，国内电商市场属于寡头垄断市场，京东集团、阿里巴巴、拼多多、唯品会几乎占据了绝大部分电商市场份额，单纯地依靠商品涨价、压低采购成本的方式无法持续推动业绩的增长，甚至会导致供应商、用户的流失。

　　所以，当社会消费品零售总额增长放缓、月活跃用户增长遇到天花板时，如何抢占竞争对手的市场份额以及寻找第二增长曲线成为了各家电商业绩能否持续增长的决定因素。

　　据国金证券研报，从用户的城市分布来看，一线城市用户占比最高的为京东集团，三线以下城市占比最高的为拼多多，阿里巴巴用户分布相对均匀。这也就是说，对于京东集团来说，三四线城市是其增量用户，而对于拼多多来说则反之。

　　2019年，为了获得下沉市场的增量用户，京东拼购APP更名为京东京喜，并正式开始运营；同时，京东集团与腾讯达成新的战略合作，将利用微信一级入口及微信市场等独特资源，打造区别于京东现有场景模式的全新平台。

　　值得一提的是，京东集团此举与拼多多的崛起路径如出一辙。2015年9月，拼多多成立微信公众号，利用“拼单”开创了社交电商模式，并依靠微信成功切入电商边缘人群，避开京东集团、阿里巴巴流量争夺的核心战场，深耕下沉市场。

　　事与愿违，2021年，京东集团重新调整业务分类，将京喜从京东零售中剥离，重分类至新业务部分，并将京喜的微信一级入口切换回京东商城。而且，据东吴证券研报，截至2022年3月，京喜APP月活跃用户人数约为1300万，不仅不到拼多多月活跃用户的零头，甚至低于上年11月末的1400万。

　　这意味着被寄予厚望的京喜难言成功，换句话说，在下沉市场的用户争夺战中，京东京喜输给了拼多多。

　　另外，作为京东零售业务运营效率的核心指标，其存货周转天数也有所抬头。

　　据各期财报数据，2021年第一至第四季度，公司存货周转天数分别为31.20天、31天、30.10天、30.30天，而2022年其各季度存货周转天数分别为30.20天、31.50天、31.70天、33.20天，这恰好与其收入增速的放缓相呼应。

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