IPO雷达｜曾被暂缓审议的蕊源科技：关联交易大增，经销收入超7成，业绩现颓势

曾经，在3月21日上会时遭遇过“暂缓审议”的蕊源科技（成都蕊源半导体科技股份有限公司），将于8月9日再度登台接受深交所上市委的考验，其IPO之旅能否继续，在此一举。从之前上会的情况来看，蕊源科技至少得有几个问题需要向监管层解释清楚。

业绩现颓势

根据说明书，蕊源科技专业从事电源管理芯片的研发、设计、封测和销售，是细分领域知名的自主品牌电源管理芯片企业。公司产品以DC-DC芯片为主，同时涵盖保护芯片、充电管理芯片、LDO芯片、LED驱动芯片、马达驱动芯片、PMU芯片、复位芯片等多系列电源管理芯片，其中公司DC-DC芯片已进入众多优质终端客户供应链体系。

2022年公司芯片总销量达13.94亿颗，其中DC-DC芯片总销量达11.69亿颗。

其网络通信领域合作客户包括中兴通讯、创维数字、普联技术、九联科技、星网锐捷、富士康等，安防监控领域合作客户包括海康威视、萤石科技等，智能电力领域合作客户包括智芯微、中睿昊天、鼎信通信、威胜信息等，消费电子领域合作客户包括安克创新、云鲸、Shark Ninja 等，智慧照明领域在合作客户包括凯耀照明、中电海康等，工业控制领域在合作客户包括迪文科技、大豪科技等。

经测算，2021年，蕊源科技DC-DC芯片在网络通信场景的机顶盒、无线路由器及ONT细分领域市场份额达13%，在安防监控场景的摄像头及NVR/DVR细分领域市场份额达8%，在智能电力场景的HPLC模块细分领域市场份额达10%，并在2022年度提升至约50%。

不过需要指出的是，蕊源科技的业绩出现波动。

2020年至2022年，蕊源科技营业收入分别为1.19亿元、3.26亿元、2.98亿元，归母净利润分别为824.28万元、9374.43万元、6812.48万元。2022年数据较2021年均出现下滑。至于2023年上半年，公司预计营业收入达到1.51亿元，净利润3369.67万元，同样同比2022年上半年分别出现了2.98%和16.09%的下滑。另外，2023年上半年的毛利率36.44%，较2022年上半年44.8%的毛利率下降了8.36个百分点。

从披露看，2022年业绩出现滑坡，蕊源科技归结于受终端需求周期性波动、晶圆流转周期较长、新品量产推迟、2022年第三季度四川等地高温限电等多方面外部因素影响。

来源：公告 既是股东又是客户

在关联销售方面，蕊源科技的第三大股东为北京智芯微电子科技有限公司（下称北京智芯），持股比例15%。北京智芯成立时间为2013年1月18日，注册资金64.1亿元，由南瑞集团有限公司持股31.2003%，国网信息通信产业集团有限公司持股31.2003%，中国电力科学研究院有限公司持股15.6002%。北京智芯的实际控制人为国务院国资委。

来源：公告

需要指出的是，蕊源科技的2021年第三大客户、2022年第一大客户为北京智芯半导体科技有限公司（下称智芯半导体），销售金额分别为1449.3万元、4668.8万元，占主营业务收入比例分别为4.45%、15.71%，增长很快。

来源：公告

来源：公告

天眼查显示，智芯半导体为北京智芯100%控制的全资子公司。

来源：天眼查

如此关联销售自然也涉及到公允问题，上一次上会时，监管层显然就有所质疑。据公开披露，2021年和2022年上半年蕊源科技向智芯半导体销售毛利率为66.42%、57.65%，高于发行人同期综合平均毛利率46.26%、44.80%。监管层要求蕊源科技结合智能电力产品特征、成套产品定价因素等，说明向北京智芯子公司销售的产品是否为定制产品，其特殊性的具体体现，销售毛利率高于发行人综合毛利率的原因及合理性；结合发行人获取北京智芯子公司订单的方式、向非关联方销售同类产品情况，说明与北京智芯子公司关联交易的公允性；说明发行人与北京智芯及其子公司是否存在其他利益安排。

来源：公告

界面新闻注意到，北京智芯是在2021年入驻蕊源科技的，双方交易规模也是在2021年开始放大的。

针对相关问题，在7月28日的披露中蕊源科技进行过一番解释，是否解释清楚，还有待8月9日上会结果。

关于经销商

蕊源科技还有一个问题是经销商问题。2021年、2022年公司前五大经销商与2019年、2020年相比变化较大；部分经销商成立时间较短即成为公司主要经销商；2019年至2021年，经销毛利率分别为27.84%、34.66%、47.73%，直销毛利率分别为25.65%、29.77%、42.83%，经销毛利率居然高于直销毛利率。

根据说明书，蕊源科技对于成品芯片，采用直销与买断式经销相结合的销售模式；对于中测后晶圆产品，公司是采用直销的销售模式。成品芯片的直销模式主要针对部分市场知名度较高且需求较大的品牌客户，经销模式属于买断式经销，公司的经销商客户具有完全独立的市场渠道和客户资源。

来源：公告

从比例来看，蕊源科技对于成品芯片产品的销售，经销模式占到7成以上。

来源：公告

从五大经销商数据看，蕊源科技无严重依赖，这大概与产品应用范围广泛、终端客户相对分散有关。根据披露，2020年至2022年公司的经销商数据量分别为167家、206家、204家，2020年至2022年新增经销商数位64家、86家、47家，退出数为32家、47家、49家。

细看排名靠前的经销商。比如深圳市浩恩科技有限公司，成立于2017年8月14日，2020年时为蕊源科技第五大经销商。珠海鼎诺科技有限公司成立于2019年4月28日，为蕊源科技2022年第四大经销商。深圳芯维尔技术有限公司成立于2014年7月22日，其在蕊源科技2020年和2021年的前五经销商名单中。2017年9月12日成立的上海沐矽昕电子科技有限公司，是蕊源科技2019年第四大经销商。

另外，蕊源科技还存在客户与供应商直接重叠的情况，以及部分客户与供应商受同一方控制的情况。