温氏股份慢半拍背后:家族式管理定向利益输送?商业模式缺陷显现

　　2021年报告期内，温氏股份营业收入为649.54亿元，同比下降13.31%；利润总额亏损131.44亿元，归属于上市公司股东的净利润亏损134.04亿元，归属于上市公司股东的净利润同比下降280.51%。

　　作为曾经的养猪龙头一哥温氏股份，近年经营业绩表现似乎较差。鹰眼预警显示，公司营业收入呈现持续下滑态势，今年增速还是负增长。近三期年报，公司营业收入同比变动分别为27.75%，2.47%，-13.31%，变动趋势持续下降。

来源：鹰眼预警

　　值得一提的是，2020年生猪还处于高景气度环节，但是温氏股份似乎完全错过了这一波顶部周期红利。这背后究竟是什么原因造成呢？

　　一、表象：踩反经营节奏？

　　2021年财报显示，公司营业收入主要来源于肉鸡类产品和肉猪类产品，两者分别占营业收入的比例为46.69%和45.41%。上年同期，这两者收入占比分别为32.43%与61.85%。这可以看出，温氏股份的禽类收入占比在不断提高。

　　需要指出的是，由于周期及可替代关系等因素存在，禽类产品与肉猪类产品有时可以形成互补。历史上，鸡肉价与猪肉价曾呈现“跷跷板”效应，即猪肉价普跌而鸡肉价却连涨或相反。通过布局这两种产品或可以有效对冲周期带来的业绩波动。

　　在2020年，生猪与禽类产品同样表现出跷跷板效应，即禽类产品价格下跌，而生猪价格猛涨。wind显示生猪价格在历史高位运行。

　　然而，温氏在这一年的经营节奏完全“踩反”。业内人士表示，温氏股份前期主要问题在于决策失误、踩点不准，价高时缺猪，补栏时猪价又开始走低。

　　在生猪大涨之际，公司生猪销量却大减，2020年销售肉猪954.55万头（含毛猪和鲜品），同比下降48.45%；而在禽类大跌之际，公司肉鸡产品销量却大增，2020年温氏的肉鸡销量同比提升13.4%至10.37亿只，而毛鸡、毛鸭销售均价分别同比下降 21.79%、 32.94%。

　　生猪出栏量减少的背后，或是公司对周期预判不足导致。公司在2020年解释称，为控制非洲猪瘟风险，温氏股份前期主动调整了猪苗调运及投放生产环节的进度，肉猪产量相应下降；同时，主动淘汰部分受威胁母猪，导致健康猪苗出栏量阶段性减少。

　　温氏不仅2020年经营节奏踩错，2021年似乎也表现一般。公司在去年上半年猪价还相对高位时，出栏量却处于低位；而下半年猪价持续走低时，公司出栏量却飙升。

　　一般而言，母猪出生育肥4个月成后备+后备母猪育肥4个月成能繁配种+能繁母猪妊娠4个月+仔猪育肥6个月=18个月生猪出栏。如果公司是外购仔猪，这或说明公司在2020年下半年补栏不足，而在上半年补栏后又踩上猪价周期的低谷。

来源：网络整理

　　二、实质：公司治理缺陷与模式缺陷致公司节奏慢半拍？

　　以上种种迹象，似乎让人觉得温氏股份管理层经营节奏确实慢半拍。这是结果，但不是温氏经营不善的根本原因。

　　2.1公司治理缺陷：家族式管理定向利益输送？

　　从公司治理结构看，公司属于典型的家族化管理公司。温氏股份股权相对分散，实际控制权为温氏家族。温氏股份上市前是全员持股制企业，员工大部分持有公司股票，自然人股东超过 6000 人。最终控制方为温氏家族（为一致行动人），合计持有公司股份 16.31%。

　　这种治理结构模式存在两大弊端。其一，管理层可能存在更多考虑自身利益而忽略股东利益，在分散的股权结构下，相关利益平衡监督机制或失效；其二，家族化管理企业，可能造成整个公司的架构和执行力在公司逐步扩张后，应对周期性风险方面灵活性不足，步步慢于同行。

　　在2020年，公司鸡肉价格下跌，但是公司禽类销量却依然大幅上涨超过10%，公司似乎并未及时通过控制投苗节奏去放缓禽类相关的生产节奏。这种现象令人十分不解。面对这种困惑，我们不得不从公司的股权激励说起。

　　2019年12月，温氏股份公布了《第二期限制性股票激励计划草案》。草案显示，公司管理层激励绩效考核条件，高度和禽类销量捆绑。据悉，2020年解锁条件为：

　　1．公司管理层公司2020年销售畜禽产品总重量比2019年销售畜禽产品总重量的增长率不低于8%或公司2020年营业总收入比2019年营业总收入的增长率不低于8%；

　　2．公司2020年度现金分红总额不低于50亿元。

　　值得一提的是，由于2020年公司经营节奏踩反，其净利润同比下降超46%，分红金额并未达到股权激励解锁条件。而在2021年发布的新的股权激励时，公司直接去掉了分红条款，这似乎又降低了股权激励解锁门槛。

　　2021年4月，温氏股份公布的《第三期限制性股票激励计划草案》，草案显示，本激励计划归属期公司业绩考核目标设置为：“第一个归属期，2021年度畜禽产品总销售重量比2020 年度增长 10%，或营业总收入比2020年度增长 8%。第二个归属期，2022 年度畜禽产品总销售重量比 2020 年度增长 40%，或营业总收入比 2020年度增长 15%。

　　此外，这份草案的激励对象还包含公司实际控制人温氏家族成员及其配偶、父母、子女。草案一发布就引来投资者质疑管理层定向利益输送。原因有二，其一，家属是否对公司有重要贡献；其二，由于公司2020年低基数，仅仅设置8%的增速考核条件或过于宽松，利益倾斜嫌疑过于明显。

　　值得一提的是，尽管公司业绩大幅亏损，收入大幅下降，由于相比第二期剔除分红条件及收入或销量二选一的宽松条件，使得第三期股权激励草案似乎更容易实现。而事实也是如此，公司销售肉鸡、肉猪和肉鸭的总重量合计为397.81万吨，同比增长16.65%，达到其股权解锁条件。

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