负债率剧升70个点，退市的百丽重新上市，盈利能力变好了吗？背后高瓴稳赚几多？

　　在以531亿港元私有化百丽国际之后，高瓴、鼎晖及百丽国际管理层对百丽国际进行了诸多业务重组和股权重构，业务重组的重点是“赋能”，股权重构的重点是先后将滔搏、百丽时尚运作上市。

　　尽管此时高瓴等已录得不菲的投资收益，但仔细梳理百丽时尚的营运效果可以发现，其收入规模和质量均较私有化前有所下降。高瓴对其施加的“赋能”措施，虽已实施5年，但或许还需要更长的时间才能发挥实效。

　　实际上，这5年时间里，高瓴更着眼于通过债务下沉和大额支付股息的方式，转移或消化私有化投资成本，百丽时尚和滔搏皆是如此。由此带来的直接后果是，百丽时尚资产负债率大幅攀升，财务费用急增，经营成果基本被“摘取”。对高瓴而言，私有化百丽国际无疑是一桩极好的“生意”。

　　原标题：《百丽时尚逆势上市，背后高瓴稳赚几多？》

　　时隔近5年后，2022年3月16日，“鞋王”百丽国际以百丽时尚的名字向港交所提交上市申请书，欲重返资本市场。此次，与之共舞的是高瓴和鼎晖两大资本。

　　虽有两大资本的“加持”，但百丽时尚IPO的大环境并不乐观。2022年第一季度，香港新股市场的融资数量和金额均较上年同期大幅下调。根据德勤的统计，香港市场发行新股15只，融资136亿港元，较2021年第一季度发行32只新股、融资1328亿港元分别下跌53％、90％，创下近5年的新低。

　　面对不利的融资环境，高瓴和鼎晖会如愿完成私有化百丽国际后的关键一环么？

　　01

　　私有化：MBO的“马甲”？

　　高瓴和鼎晖私有化百丽国际的对价是531亿港元，这是2017年港股和A股市场最大的一起并购交易。当时百丽国际所处的鞋类、服装行业处于巨变之中。

　　一方面，百丽国际的营业收入和利润持续大幅下跌，百丽国际为适应行业变化而开展的转型，历时4年也以失败告终。百丽国际私有化时的市值与其2007年上市时相当，上市10年的市值增幅几乎为零。企业发展面临巨大挑战。

　　另一方面，百丽国际的“鞋王”地位仍存，资产负债率低、无有息债务、现金流强劲。私有化时，百丽国际资产负债率仅为16.1％，处于很低的水平，有息债务为零，财务压力极小。百丽国际的EBITDA（税息折旧及摊销前利润）高达68.87亿元，每年经营活动产生的现金净流量在50亿元左右，不仅能满足资本性支出需要，还能持续向股东分红。

　　两方面因素的共同作用下，百丽国际成为一个理想的“杠杆收购”标的公司。高瓴牵头，发起了对百丽国际的私有化。不过，从此后百丽国际的股权变动看，这起私有化更像是配合百丽国际管理层实施收购（MBO）打的掩护。

　　高瓴私有化百丽国际的方式是协议安排，以两步走的方式完成私有化，形成高瓴控制下的百丽国际新架构（图1）。

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　　这个架构，从下往上看：

　　百丽国际是私有化的标的公司；

　　Muse是私有化百丽国际的主体，由其收购百丽国际100％股权；

　　Holdco是融资平台，用于归集融得的债务资金280亿元港元；

　　Topco也是融资平台，但主要用于归集股东投资的股本资金173.11亿港元，其中，高瓴出资142.8亿港元、鼎晖出资30.31亿元港元、智者创业所持有的百丽国际持有14.72％股份（折合78.21亿港元），三者合计出资约531.32亿港元。

　　再往上，就是私有化百丽国际的投资者。其中，比较特殊的是智者创业。智者创业的投资人主要是盛放、于武等百丽国际管理层。盛放是百丽国际创始人之一的盛百椒的侄子，时任百丽国际新业务部总裁，于武时任百丽国际体育事业部总裁。

　　再从上往下看这个架构，则可以看出资金的流向。高瓴、鼎晖等向Topco投入173.11亿港元股本金，这笔资金继而流向Holdco。在此基础上，Holdco对外融资280亿港元，汇集成一股更强大的资金流“奔向”Muse，以供其私有化之用。

　　私有化完成之际，智者创业持有百丽国际31.13％股权，有着相当的话语权。换言之，高瓴牵头的私有化，从一开始就获得了百丽国际管理层的“鼎力支持”。

　　当时有分析认为，高瓴此次牵头的私有化，目的之一是配合完成百丽国际的MBO。百丽国际此后的股权重组，也印证了这一观点。

　　首先是高瓴将私有化后的架构进行调整。主要是将Topco、Holdco、Muse这三家持股平台公司分别调整为Muse B、Muse M和Muse Holdings，智者创业、高瓴、鼎晖等转而持有Muse Holdings股权。

　　接着，高瓴、鼎晖分别将其所持Muse Holdings的12.33％、2.9％股权（合计15.23％股权）转让给智者创业，后者持有Muse Holdings的股比达到46.36％，实际控制了私有化后的百丽国际（图2）。按私有化价格估算，智者创业为收购这些股份预计支付了38.28亿港元。

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　　至此，百丽国际完成了MBO。接下来，就是百丽国际的内部重组。

　　02

　　重组主线：百丽国际“分家”？

　　百丽国际的创始人是邓耀、盛百椒两位老先生，主营业务是鞋类和服装销售两大类，主要业务平台分别是百丽国际和滔搏（06110.HK）。百丽国际的内部重组，也依此分两条主线展开。

　　首先是滔搏的上市和上市后的剥离。

　　滔搏主要从事阿迪达斯、耐克等一、二线体育品牌服饰的代理销售业务。2018年9月，百丽国际在BVI成立了百丽体育（“Belle Sports”），并将百丽国际的运动服饰销售业务全部归集到该公司（图3）。此后，滔搏以IPO方式在港股上市。

　　图3：滔博上市股权架构

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　　数据来源：根据公开信息整理

　　上市之后，百丽国际实施了两次关键的股权重构，将滔搏剥离出百丽国际。

　　第一次是打通持股通道，智者创业、高瓴和鼎晖直接持有滔搏。

　　此次变动前，3家股东都是通过百丽国际、百丽体育间接持有滔搏的股权。2020年底，百丽体育将其持有滔搏的78.4％股权分派给智者创业、高瓴和鼎晖，完成后，3家股东直接持有滔搏36.35％、34.87％、7.18％股权。

　　第二次是智者创业向其出资人分派滔搏部分股份。

　　智者创业是盛放、于武联合百丽国际其他管理人员共同出资设立的持股平台。这些出资人中，有些已是退休人员，有退出的愿望。为此，智者创业向这些人分派了16.14％的滔搏股份，继续持有剩余约20.21％股份（图4）。

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　　表面上，高瓴又重回滔搏第一大股东地位，但实际上，滔搏的控制权还是掌握在盛百椒、盛放、于武等百丽国际高层手中。

　　滔搏董事会有9名成员，6名非独立董事，3名独立董事。6名非独立董事中，4名董事长期在百丽国际工作，且担任董事长、CEO、财务负责人等关键职务，高瓴、鼎晖各派1名董事。另外，经营层还有3名成员，也都长期在百丽国际工作。

　　也就是说，高瓴在私有化百丽国际、重组滔搏上市后，并未对百丽国际的管理团队和核心成员做重大调整。

　　类似的情形也反映在高瓴重组的另一条主线，百丽国际鞋类业务上市运作中。

　　百丽国际剥离滔搏后，主营业务是剩下的鞋类和少量的服装业务。为运作上市，百丽国际采取了与滔搏相似的架构，先在BVI设立百丽品牌（Belle Brands）和百丽时尚，继而将旗下业务重组归入百丽时尚旗下，并以百丽时尚作为上市平台（图5）。

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　　百丽时尚的管理团队与滔搏高度重合，尤其是董事会，除了董秘、独立董事不同之外，其他非独立董事均同在两家公司任职，并且，盛放、于武两人有“交叉任职”的意味（表1）。

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　　百丽时尚和滔搏“相似”的管理层安排，折射出两大问题。

　　一是百丽时尚与滔搏之间的独立性究竟有多强？两家公司的核心管理团队高度重合，又同被智者创业控制，这不禁让人思考，二者是否有足够的独立性，管理层是否有足够的措施和动力保障两家公司中小股东的利益？

　　二是智者创业会不会“分家”？百丽国际私有化时，两位创始人邓耀、盛百椒分别套现了110.3亿港元、31.77亿港元，并且都没有投资智者创业。邓耀归隐，盛百椒则以“高级打工人”的身份继续负责企业的经营管理。

　　二人的后辈，选择也不相同。邓耀的儿子邓敬来选择了创业，目前是托特衣箱的创始人。盛百椒的侄子盛放则继续留在百丽国际，并参与了MBO。

　　在邓、盛两个家族之外，于武或许是更重要的角色。

　　于武在2006年加入百丽国际，至今已为百丽国际工作了16年，是一名 “百丽老人”。私有化时，于武持有智者创业14.95％股权，超过盛放3.14％持股比例。从某种程度上而言，于武更像是百丽国际私有化后的“话事人”。

　　现在百丽时尚与滔搏已经实现业务“分家”，只是同被智者创业控制。这两家公司的管理层安排，是不是存在这样一种可能：百丽时尚和滔搏最终将会被盛放、于武分别控制，进而正式“分家”？

　　百丽时尚上市后，或许会参照滔搏的股权重构过程，取消中间层的持股平台，由智者创业直接持股，继而盛放、于武相互从对方公司退出。其后，随着高瓴、鼎晖等外部投资人的减持或退出，盛放、于武二人将成为各自公司的第一大股东和实际控制人。

　　截至目前，滔搏的股权重构告一段落，百丽国际的重组大计走完几近一半。百丽时尚上市，剩下的一半就将完成。

　　这里面最值得关注的是，经过高瓴近5年的“赋能”，百丽时尚更好、更强、更优了吗？

　　03

　　赋能：理想还是现实？

　　高瓴私有化百丽国际时，一个响亮的宣传口号是利用自己的资本网络优势，赋能百丽国际，推动其数字化转型。5年时间过去了，百丽时尚“能”了吗？

　　根据百丽时尚招股书介绍，高瓴在优化品牌组合、发力线上业务、强化购物中心销售渠道、强化数字化管理、探索新业务模式等5个方面对百丽国际“赋能”。截至上市时，百丽时尚已拥有20个品牌组合，基本覆盖所有鞋履市场；主要电商平台及社交媒体平台的收入贡献由私有化时的不足7％增加至目前的25％以上；拥有中国最庞大的鞋服零售网络等。

　　这些措施，对改善百丽国际的经营业绩起到了一定作用。比如存货周转天数，私有化前，百丽国际鞋类业务的存货周转天数在200天左右，目前下降至173天。百丽时尚大概能较此前提前1个月完成鞋履销售，经营效率有所提升。

　　但百丽时尚的其他主要经营指标，似乎表明“赋能”并非易事。存货周转率指标的改善，降价销售或许也起到了一定的作用。

　　其一，鞋类销售收入规模较私有化前没有提升。