蕉下控股广告营销费3年增13倍 200元小黑伞遭遇30元仿款

　　近期，靠小黑伞起家的蕉下控股有限公司（以下简称“蕉下控股”）在港交所递交招股说明书，拟在香港IPO上市。公司是在最近两年快速崛起的户外鞋服市场的设计商和零售商，若成功上市，其将成为中国城市户外概念第一股。

　　蕉下控股的主要产品包括服装、伞具、帽子、其他配饰和鞋履，能满足消费者特别是女性用户对不同户外生活的场景需要。受益于此，公司的营收规模飞速增长，2019年至2021年的年复合增速达150%。

　　但高增长背后，也存在一些发展隐忧，包括盈利能力偏低，以及研发投入低、叠加代工模式后难以避免的产品壁垒低易被仿制的烦恼。根据相关纠纷信息，公司售价200余元的产品，经仿冒后仅售价30元，且这类案例不在少数。

　　销售费用蚕食净利润

　　蕉下控股成立于2013年，由马龙和林泽两位80后创立，成立初期的主打产品为双层小黑伞，后来逐渐将产品线扩展至防晒服、口罩、帆布鞋及配饰等，覆盖了露营、休闲运动、城市生活、旅行度假、踏青远足等多种场景。

　　根据灼识咨询统计，在中国全年零售额超10亿元的新兴鞋服品牌中，按2021年零售额计，蕉下位居第一，且2021年的增速最快。

　　不错的品牌力及赛道，也受到了资本热捧。根据企查查，公司从成立至今共经历三轮融资，最近的一次融资发生在2022年4月8日，投资方为宏祺控股有限公司、Fairy Marvel Limited（隶属于华兴资本），融资金额为4600万美元，过去的投资机构还包括红杉基金、蜂巧资本等。

　　根据招股书，公司2019年-2021年的营收分别为3.8亿元、7.9亿元、24.1亿元，毛利润分别为1.9亿元、4.6亿元和14.2亿元，毛利率分别为50%、57%及59%。

　　不过，虽然营收规模及毛利率均较高，但公司似乎并不赚钱，同期的净利润分别亏损0.23亿元、7.7万元、54.73亿元。至于2021年“亏损”高达54.73亿的原因，据分析主要在于优先股会计上可以按“负债”或“权益”两种方式划分，蕉下将“可转换可赎回优先股”归类为负债。由于公司估值的增加，导致可转换可赎回优先股的公允价值增加，蕉下于2019-2021年分别录得可转换可赎回优先股的公允价值变动0.41、0.36、55.949亿元，但在公司上市后，这部分负债将自动转换为普通股，重新分类为权益。

　　上述报告期内，经调整后的净利润分别为0.20亿元、0.39亿元、1.36亿元净利润，经调整后的净利润率均在5%上下徘徊，仍然处于较低水平。

　　公司盈利能力偏低的原因，其一在于将大部分费用砸向了销售端。从公司产品的走红路径可以发现其中不乏明星、网红及带货博主的助推，包括李佳琦、张馨予、罗永浩、赵露思等，而这些资源需要真金白银的投入方可获得。

　　2019年-2021年，公司的分销及销售开支分别为1.25亿元、3.23亿元、11.04亿元，占总营收的比例分别为32%、41%和46%，其中广告及营销开支分别为0.37亿元、1.19亿元、5.86亿元，三年间增长了超13倍；占总营收的比例分别为10%、15%、24%。

　　另外，公司代工的生产模式是拉低净利润的另一原因。根据招股书，2019年-2021年，公司将所有生产外包给合约制造商，最后从合约制造商处采购成品，这种与合约制造商之间以销定产的合作模式，也为公司带来了大额的销货成本，期内这项费用分别为1.92亿元、3.38亿元、9.86亿元，分别占总收入的49%、42%及40%。