安琪酵母激进扩张后卖不动了？盈利能力持续下滑 新一轮折旧压力迫近

　　4月10日，安琪酵母发布了一季度业绩预告，预计一季度实现归母净利润同比增长10%-18%，营收同比增长10%-15%。

　　去年四季度开始安琪酵母业绩开始止跌回升，今年一季度延续了四季度的增长。虽然营收在持续增长，但是一季度净利润仍低于2021年同期，盈利能力可能仍在下滑。

　　2020年以来，安琪酵母毛利率及净利率持续下滑，主要影响除了原材料糖蜜价格上涨之外，就是产能扩张后的折旧压力。

　　安琪酵母靠着持续的资本开支驱动增长，尤其是近两年固定资产及在建工程猛增，带动公司有息负债大幅增长。而2022年在涨价后销售已经显出疲态，激进扩张之后等待安琪酵母的究竟是风险还是预期的高回报。

　　盈利能力持续下滑 新一轮折旧压力迫近

　　2022年在原材料蜜糖价格上涨的背景下，前三季归母净利润下滑了11.87%；第四季度营收增长25.32%（前三季营收增长18.29%），归母净利润增长45.7%。财信证券预计四季度业绩改善主要是酵母及深加工产品营收增长带动的，增长原因来自两方面，一是在疫情影响下小包装酵母需求增长，二是海天酱油事件带动酵母提取物需求增长。

　　今年一季度净利润增长主因则是2022年的低基数。按照业绩预告增幅计算，今年一季度营收在33.35亿元至34.87亿元之间，虽然营收相比2021年同期增长26%至31%，但是净利润相比2021年同期减少了22.28%至16.57%。公司的毛利率和净利率可能还在下滑。

　　安琪酵母2017年毛利率达到37.64%之后就开始逐年下滑，到2022年已经下滑至24.8%；净利率则从15.46%下滑至10.5%。这导致公司净利润增长和营收增长并不一致，2017年及2020年两年时间净利润暴增，其他四个年份净利润增幅则大幅输于营收增速。

　　事实上，净利率波动较大及盈利能力下滑正是制约安琪酵母的难题。

　　从2017年以来，安琪酵母费用率并没有大幅增长，但是营业成本占比在逐年攀升，2017年为62%，到2022年已经增至75%。对安琪酵母成本影响最大的是糖蜜以及固定资产折旧费用。

　　2021年酵母及衍生品业务成本中糖蜜占比达到37%，糖蜜价格成为影响公司利润的关键因素。糖蜜是制糖工行的副产品，2017年被列为禁止进口固体废物，目前来源全部依赖国产。而糖蜜的产量受气候、农民种植意愿等多种因素制约。

　　2017年以来，糖蜜价格持续上涨，尤其2020年以来需求增长叠加大宗商品价格上涨导致糖蜜价格也出现大幅上涨。为了对冲糖蜜价格上涨压力，安琪酵母找到了水解糖作为替代原料，但是由于多种因素制约，水解糖对糖蜜的替代速度并没有那么快。短期内，公司盈利能力能否提升，仍取决于糖蜜价格。

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