华润置地：负债增速成谜 毛利率承压

　　2021年年末华润置地债务总额增长13%，未超三道红线要求的上限，但以2020年年报为准则严重超标，公司在2021年年报中调整上一年负债规模不同寻常。

　　年报披露没过多久，华润置地（1109.HK）宣布换帅，连续更换董事长并没有影响华润置地收入的持续走好。大股东对华润置地的支持不遗余力，低利率的关联借款接连大幅增长。原本有息负债增速超过15%上限，在华润置地调整下神奇达标。

　　在三道红线约束下，除并购外，房企的有息负债增长不能超过15%。与2020年年报公布的借款额相比，2021年华润置地有息负债增速超过了15%的上限。可奇怪的是，在2021年年报中，华润置地上调了公司2020年的债务总额，其他的主要会计科目全部保持原样。在负债“定向放水”后，华润置地负债总额增速下降至13%，低于15%的上限。

　　在毛利率不断下滑之下，华润置地收入规模的扩大也难以阻止盈利增速低迷的现实。在业绩发布会上，华润置地表示有信心将开发业务毛利率稳定在目前的水平，但不断走高的拿地价格面对的是已经开始下降的房价，盈利空间不断缩水，靠压缩建安等成本稳定住利润恐怕既不现实也不安全。

　　2020年疫情基本稳定后，房企却迎来了连环流动性危机，头部房企接连陷入债务违约。凭借独特的信用优势，国企和央企在本轮房地产流动性危机中并未明显受损，部分房企反而是逆市拿地，华润置地就是其中的一家。只是面对行业低迷的现状，抄底囤地是砒霜还是蜜糖？

　　负债“违规”增长？

　　2021年，华润置地实现营收2121.08亿元，同比增长18.11%；实现净利润373.95亿元，同比增长9.69%；扣除少数股东损益后，华润置地归属母公司股东的净利润为324.01亿元，同比增长8.69%，表现同样不如营收。

　　2019年，华润置地实现1477.36亿元的收入，净利润为343.52亿元，2021年公司收入有了40%以上的明显增加，净利润涨幅还不到两位数，增速差异可见一斑。

　　盈利难有亮眼表现，负债增长却不差。2021年年末华润置地借贷额为1974亿元，与2020年年报中数据相比增长19.64%，显然超过了三道红线要求的负债不超过15%的增速上限。

　　从三道红线的要求看，华润置地全部未超标，是“绿档”企业，因此有息负债最多可以达到15%的增速。从2021年年末同比增长接近20%的结果看，华润置地负债增长显然是超过了上限。当然疫情和房企债务违约频出后，监管释放新政策，因并购而产生的借款不在其列。华润置地融资余额中是否有因并购而增加的借款、借款规模是多少，外界难以知晓。

　　与2020年年报相比，华润置地借贷总额增速远远超过了15%，但在2021年年报中，公司借贷总额仅仅增长了13%，还未达到15%的上限。年报显示，2021年公司债务总额较2020年的1746.64亿元增长了13%，并不是近20%的增长。

　　2020年年报中，华润置地期末债务总额为1649.85亿元。2021年报中，公司披露的2020年末债务总额“注水”至1746.64亿元，2020年年末的债务总额多出了96.79亿元。正是这“凭空”增加的近百亿元借款，让华润置地2021年的债务总额增速从近20%大幅下降至13%。

　　是华润置地调整了2020年年报披露的部分关键数据了吗？对比2021年年报披露的主要经营数据，2020年大幅调整的只有债务总额和因负债调整，净负债率相应发生了变化，其余基本一致，甚至完全一样。

　　在净资产没有变化的情况下，既然债务做了调整，那么随着负债的变化，公司的总资产必然也要做出相应的调整。奇怪的是，华润置地的总资产并没有任何改变。而且，华润置地也没有修改2020年年报的主要内容。在2021年年报中，华润置地列出了近五年来的主要经营数据，其中2017-2019年的收入、净利润等都是“经重列”后的数据，也即部分主要经营数据做了修改，但2020年并不在修改名单中。

　　2020年年报并没有做系统性的调整，唯一明显变化的是债务总额及其影响的净负债率，且约百亿元的负债增加并没有使公司资产有任何的变动。华润置地债务总额“定向注水”是有意为之还是无意之失呢？

　　借贷总额在不断增长，好现象是成本在下降。2021年，华润置地平均借贷成本已经降至4%以下，低于4%的融资成本在一众规模房企中显然是遥遥领先。在低廉的融资借贷中，显然与来自大股东大幅增长的低息甚至近似无息的贷款有莫大的关联。

　　慷慨的华润集团

　　在华润置地的借款中，大股东华润集团的低息借款占有重要位置。不仅是规模翻倍增长，利率也极其低廉。

　　年报显示，2021年大股东华润集团向华润置地提供了386.01亿元的借款，借款利率在0.86%-3.92%之间，2021年实际借款利息费用为5.04亿元。截至2021年年底，华润置地应付华润集团174.65亿元。

　　如果近400亿元的借款是在2021年发生的，那么全年5亿元出头的利息意味着年化利率只有1.31%，大股东华润集团对华润置地的支持可见一斑。这并不是华润集团最慷慨的表现，在此之前，大股东上百亿元的借款利息基本可以忽略不计。

　　2019年和2020年，华润集团分别向华润置地提供了120.03亿元和223.88亿元的借款，当年产生的利息分别为4910万元和2540万元，期末分别应付华润集团9亿元和96.86亿元。短短三年时间，华润置地向大股东的借款增长了两倍有余，与之相比付出的利息代价相当低廉，2019年和2020年甚至可以说是无偿援助了。

　　2021年年末，华润置地的借贷总额接近2000亿元，来自大股东华润集团的占比约为9%，即近一成的借款余额是来自大股东利率极其低的贷款，华润置地的加权平均融资成本从2019年的4.45%降至2021年的3.71%，除了整体利率走低外，大股东的贡献显然难以忽视。

　　除了大股东的支持以外，其他关联方亦有帮助。

　　华润银行和华润信托是华润置地的关联方。2019-2021年，华润银行和华润信托向华润置地提供金融服务及产品单日最高金额分别为9亿元、20.89亿元和4.75亿元。在年报中华润置地并没有披露其与两家关联方的交易规模，仅仅透露了单日金额。

　　其他兄弟公司买楼的买楼，提供资金的提供资金。2021年，华润水泥控股（1313.HK）以8.1亿元从华润置地手中购买了部分办公物业；华润啤酒（0291.HK）在2020年提供20亿元的借款后，2021年继续向华润置地提供20亿元借款，利率都在4%以下。

　　关联方大力支持、借贷成本不断走低、收入不断增长，但并没有换来盈利的同步增长。在开发业务毛利率接近腰斩之下，华润置地的压力并不小。虽然公司表示毛利率有望企稳，但在上涨的地价和下跌的售价挤压下，毛利率如何在目前的水平稳住呢？

　　止不住的毛利率

　　将时间拉长，2018年华润置地营收为1211.89亿元，归母净利润为242.38亿元。2021年与之相比，收入增加近千亿元，涨幅超过75%；归母净利润增加了不足百亿元，涨幅33.68%，还不到营收增速的一半水平。

　　盈利增速明显不如营收，显然与毛利率的持续下滑直接相关。2018-2021年华润置地的毛利率分别为43.39%、37.91%、30.86%和26.97%。2018年在创下毛利率的高峰后，华润置地的盈利能力从高位迅速滑落。

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