中金：AIGC短期带动传媒行业估值修复 中长期提质增效或助推工业化进程

　　中金公司认为，在经历多年调整后，传媒板块整体估值处于低位，而随着AIGC等新技术的出现让投资人看到了行业长期发展和变革。对于传媒内容产业和应用方面，AIGC是变革型的、需要持续关注研究的方向，中金公司的观点聚焦“短期不应高估、长期不应低估”：对于短期逻辑通顺的概念股，建议灵活把握交易，但需要关注实质兑现，及时调整；中长期角度，核心关注内容生产、渠道运营等基本面本身质地较好的头部公司，通过AIGC等技术应用提升效率，以及行业新一轮基于AIGC应用商业化的成熟出现，中长期有望加速市占率集中、盈利能力提升。

　　中金 | 传媒行业AIGC冷思考：短期带动估值修复，中长期提质增效或助推工业化进程

　　在经历多年调整后，传媒板块整体估值处于低位，而随着AIGC等新技术的出现让投资人看到了行业长期发展和变革。对于传媒内容产业和应用方面，我们认为AIGC是变革型的、需要持续关注研究的方向，我们观点聚焦“短期不应高估、长期不应低估”：对于短期逻辑通顺的概念股，建议灵活把握交易，但需要关注实质兑现，及时调整；中长期角度，核心关注内容生产、渠道运营等基本面本身质地较好的头部公司，通过AIGC等技术应用提升效率，以及行业新一轮基于AIGC应用商业化的成熟出现，中长期有望加速市占率集中、盈利能力提升。

　　在经历多年调整后，传媒板块整体估值处于低位，而随着AIGC等新技术的出现让投资人看到了行业长期发展和变革。对于传媒内容产业和应用方面，我们认为AIGC是变革型的、需要持续关注研究的方向，我们观点聚焦“短期不应高估、长期不应低估”：对于短期逻辑通顺的概念股，建议灵活把握交易，但需要关注实质兑现，及时调整；中长期角度，核心关注内容生产、渠道运营等基本面本身质地较好的头部公司。

　　投资逻辑仍以基本面为基，关注从量变到质变的长期沉淀。整体来看，AIGC是行业长期发展的重要变革，但根据此前我们研究AIGC布局情况可见，国内传媒内容产业整体处于初步探索阶段、应用商业化成熟度较低。我们建议持续关注头部内容公司受益于其自身在各类资源上的整合能力、综合性发展能力，将更好地推动内容生产、分发等环节效率提升，进一步实现工业化。

　　AIGC在内容产业应用水平发展到哪儿了？

　　随OpenAI发布GPT-4、百度发布文心一言，应用侧微软发布基于AI的新版Office软件Copliot，技术发展成果新上一台阶，市场关注点逐步从技术层面延展至应用层布局、场景落地。借此机会，我们梳理国内外内容产业在AIGC方面的应用情况，核心观点仍为“短期不应高估、长期不应低估”，中长期维度聚焦头部内容厂商。当前国内各头部公司大多有实质研究AIGC的应用提升包括游戏、影视等内容生产、渠道运营等业务层面的效率提升，有助于头部强者更强，AI或进一步巩固自身竞争优势突出的公司，孕育新一轮产业机会，体现在短期提升板块整体估值，中长期有望加速市占率集中、盈利能力提升。

　　海外先发布局AIGC，呈现“头部厂商广泛涉足，产业链强细分化”格局。

　　头部科技公司涉足广泛，微软、Meta、Google等头部科技公司布局横跨文本、图像及音视频，构建大模型或多模态垂直模型。例如，Google在AIGC的实际布局横跨Chatbot(聊天机器人Meena)、图像(Imagen/Muse)、音频(DeepMind)、视频(Imagen Video/Phenaki)等，Meta亦有聊天机器人BlenderBot、文生视频Make-a-scene等，在多细分赛道均有自研模型支持。

　　在传媒板块实际应用层面，海外成熟工业化体系下，垂直领域AI创新突破能力较强，自下而上的发展动力相对较足。海外大部分厂商在生产管线中已较早地使用AI相关技术支持内容生产流程优化，美术、音乐等外包制作团队垂直性专业性强，较早开始探索AI应用。例如，Jasper即借助OpenAI大模型落地文本形态，Runway则专注视频多样化编辑(从图像编辑视角切入)、synthesia重视个性化营销/数字人生成等。

　　国内应用层核心价值点在推动内容工业化向前发展，综合性厂商优势明显，但整体推进阶段仍处初期，借由AIGC等新技术的工业化升级期待“量变的沉淀”到“质变的爆发”。

　　从布局阶段上看，国内厂商在文本、图像等领域布局较多，音视频及融媒体应用仍有提升空间，整体发展速度及垂直专业性弱于海外市场。明显可见，国内在文本、Chatbot、图像等模态下布局了较多产品或公司组织，但一方面部分产品系基于海外第三方模型工具进行运营，我国原生能力仍相对有限；另一方面在复合媒介或高维媒介上，当前我国工具化、初创型布局相对较弱，部分已有产品的精细化程度亦与海外有所差别。

　　从基本格局上看：1)国内头部厂商谋求综合性布局，以自研为主，内部搭建AI人才技术团队支持底层模型建构与业务所在领域效率优化；2)中腰部厂商从垂直应用起步，以投资或合作形式为主；3)初创型企业以垂直工具型应用起步，但工具智能性、商业化能力仍需打磨。

图表1:按媒介形态看生成式AI应用布局情况(不完全统计)：国内厂商在文本、图像等领域布局较多，音视频及融媒体应用仍有提升空间

　　注：1)部分系海外成熟模型，自身亦有落地产品，直接以模型名称代之；2)部分厂商未公开表示其AI技术使用情况，本表因此有所缺漏；3)数据截至2023年3月18日

　　资料来源：公司官网，公司公告，中金公司研究部

　　图表2:内容产业AIGC应用落地情况对比：海外成熟工业化体系下，垂直领域AI创新突破能力较强，自下而上的发展动力相对较足；国内AIGC应用推动内容工业化向前发展，综合性厂商优势较为明显

　　资料来源：游戏官网，公司官网，腾讯AI Lab，网易游戏学院APP(网易互娱AI Lab供稿)，2022 N.GAME网易游戏开发者峰会，小红书 REDtech 青年技术沙龙，公司公告，量子位，中金公司研究部

图表3:以游戏为例：AI深入游戏前期制作、运营体验及游戏相关周边内容、赛事制作等各环节中，推动实现效率提升体验优化

　　资料来源：游戏官网，公司官网，腾讯AI Lab，网易游戏学院APP(网易互娱AI Lab供稿)，2022 N.GAME网易游戏开发者峰会，量子位，中金公司研究部

图表4:以游戏为例：AI推动降本增效，或将实现游戏研发工业化水平提升

　　资料来源：游戏官网，公司官网，中金公司研究部

图表5:传媒行业部分重点公司关于AIGC业务布局的理解表述

　　资料来源：各公司公告、业绩会及公开互动问答，中金公司研究部

图表6:“文心一言”生态圈中的部分国内传媒企业名单及合作表述

　　资料来源：公司官网，公司公告，中金公司研究部

　　板块估值：短期修复与中长期愿景

　　短期来看，热点带动板块情绪，全年复苏趋势坚定。数字经济政策及AIGC新方向近期持续受到市场关注，对板块情绪起到一定带动作用，部分亦延续、强化此前内容常态化趋势下的板块估值修复路径。在业务复苏方面，1Q23行业仍处于恢复基调，尤其春节后的2~3月对于广告等业务是传统淡季，行业公司对于业绩普遍给出了防疫政策优化及内容常态化节点前后的经营状态变化指标，但对于全年展望表现均相对保守；我们认为，后期随着业务推进，各公司财务规划、业务预算亦随着恢复有望逐步上修，盈利预期或有上修空间并且可见度进而提升。

　　中长期来看，从内容生产效率、产业链格局关系重构角度，关注平台型内容公司的布局价值。根据此前我们研究AIGC布局情况可见，头部内容公司受益于其自身在各类资源上的整合能力、综合性发展能力，将更好地推动内容生产、分发等环节效率提升，进一步实现工业化。

图表7:传媒行业及子板块估值表

　　注：统计截至2023年3月17日

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8:传媒行业P/E(NTM)近5年复盘图：略修复至近五年平均P/E上位

　　注：1)2020年9月25-30日分别删除异常值12/-162/120/66；统计截至2023年3月17日，

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9:游戏板块当前估值水平较高，高于近5年P/E(NTM)75百分位(21x)，部分受个股热点关注度提升影响

　　注：统计截至2023年3月17日

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10:广告营销板块当前估值水平与近5年均值(19x)相近

　　注：统计截至2023年3月17日

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

图表11:数字媒体板块当前估值水平未达近5年均值(39x)

　　注：统计截至2023年3月17日

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

图表12:出版板块估值水平相对稳定，历史P/E (NTM)平均值约为16x

　　注：统计截至2023年3月17日

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

图表13:影视院线板块估值水平下跌至低于近5年均值(27x P/E，5x P/S)

　　注：1)2020年9月25-30日分别删除异常值-49/-924/504/299；统计截至2023年3月17日，

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

图表14:电视广播板块当前估值水平略高于近5年均值(22x)

　　注：统计截至2023年3月17日

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　风险

　　技术进展不及预期，商业化落地节奏不及预期，行业竞争加剧，知识产权侵权风险，行业监管政策影响。