中航信托吴照银、刘长江：如何认识和构建中国特色估值体系

　　中证国企指数与中证民企指数市盈率情况

　　中证国企指数与中证民企指数市净率情况

　　数据来源：中航信托

　　□ 中国特色估值体系下，国有上市公司估值将更为合理。中国特色估值体系，融合了资本市场的一般规律和中国市场的特色，有望给予国有上市公司更准确的估值。

　　□ 国企分布在公共事业、金融、电信、能源等关键行业，关系到居民衣食住行，是确保国家经济安全和科技进步的重要力量。

　　□ 国企体量大，经营稳定，利润和现金流平稳增长，融资成本低，负债结构稳定。高质量发展阶段不再强调经济增速，相比行业环境复杂多变、经营业绩不明朗的企业，国有企业的风险溢价更低，应该给予高估值。

　　□ 资本市场投资者机构化是一个大趋势，机构投资者尤其是中长期机构投资者具有长期投资理念，践行价值投资，也有利于提升国企的估值。国企业绩稳定，恰好匹配保险资产、养老基金等长期资金。

　　股票估值是给股票定价的重要一环。在给定企业盈利的情况下，股票价格及上市公司市值实际上是由股票的估值决定的，因此如何给上市公司估值显得异常重要。但是，估值一直并没有统一的标准，投资者并没有形成统一的估值体系。中国经济进入高质量发展阶段，须系统认识并构建具有中国特色的估值体系。

　　一、经济增长模式的转换将推动资本市场切换估值体系

　　中国经济从高速增长阶段转向高质量发展阶段，资本市场也将面临估值切换。经济从高速增长转向高质量发展，意味着产出增速下降和增长质量提高，政策也要随之改变，从关注经济增长速度转向提高经济增长质量。国内经济增长模式正从过去的粗放式转向精细化，从高增长、高通胀、高波动转向中增长、低通胀、低波动，不可避免地影响资本市场估值体系。现有估值体系过于看重财务数据，对企业类型、业务模式等系统因素不够重视；过于强调公司营收、利润的增长性，对业绩的不确定性不够重视；过于强调发展，对安全、质量不够重视。经济从高速增长转向高质量增长，资本市场的估值体系也要从现有估值体系转向中国特色估值体系。

　　中国特色估值体系是建设中国特色现代资本市场的重要支点。2022年11月，证监会主席易会满在金融街论坛年会上发表主题演讲，强调“建设中国特色现代资本市场”。我国资本市场走出了一条既遵循资本市场一般规律，又具有中国特色的发展道路，主要体现在注册制改革、提高上市公司质量、风险防控、法治保障、投资者保护等方面。同时，易会满还就“建设好、发展好中国特色现代资本市场”提出了几个核心问题：一是上市公司结构与估值问题；二是资本市场的投资文化问题；三是投资者结构问题。

　　构建中国特色估值体系要充分考虑上市公司结构。国家坚持“两个毫不动摇”，支持各种所有制经济发展壮大。上市公司也是多种所有制并存，大中小企业共同发展。资本市场的估值，必须充分考虑国内的市场体制机制、产业发展发展特征和上市公司可持续发展能力，既不能一视同仁，毫无区别，也不能信口开河，随意定价。中国特色估值体系，不是对欧美资本市场估值理论的简单套用，而是以深入研究成熟市场估值理论为基础，充分考虑国内经济发展阶段，区分不同类型上市公司，有机融合“资本市场一般规律”和“中国特色”，促进资本市场更有效配置资源。

　　二、如何构建具有中国特色的估值体系

　　现有估值体系下，股票的行业属性是影响估值的重要因素。不论是以常见的估值指标(市盈率、市净率、市销率等)衡量，还是以相对少见的指标(PEG市盈率相对盈利增长比例、EV/EBITDA企业价值倍数)衡量，均是如此。例如，金融行业估值普遍偏低，计算机、半导体等科技行业和食品等消费行业估值明显偏高。当前银行业市盈率(TTM)只有5.2，不足计算机行业市盈率的十分之一。

　　现有估值体系下，股票的规模属性也影响估值高低。历史上，不同市值的股票，估值差异明显。和海外相比，国内股票市值和估值存在稳定的负相关性。股票的流通市值越大，估值往往越低。以中证规模指数为例，中证100、200、500和1000指数的成分股市值从大到小，但估值(市盈率和市净率)从低到高，关系稳定，长期有效。

　　中国特色估值体系下，行业、规模等因子对估值的影响有望弱化。构建中国特色估值体系须考虑国内的经济发展阶段。高质量发展阶段，经济运行更平稳，真实产出更靠近潜在产出，经济周期明显弱化，通胀也相对平稳，行业发展相对均衡，传统和新兴行业齐头并进，大中小企业都能增收增益。此时，传统行业的经营不一定劣于科技行业，中小企业的增长也不一定高于大企业，基于行业、规模等因子进行估值定价的做法将越来越不合时宜。资本市场已经出现了一些相关苗头，从2022年开始，规模因子对市盈率的影响已明显减弱。目前，中证100、200和500指数成分股市值不同，但市盈率日益接近，只有中证1000指数自成一家。这种情况历史上并不常见，但以后可能经常出现。

　　现有估值体系下，国有上市公司的估值明显偏低。国有企业是国民经济的重要支柱，但国有上市公司整体估值并不高，内在价值并未得到市场充分认可。以中证国企指数和中证民企指数为例，二者样本量众多，分别涵盖1298家和2937家上市公司，市值巨大，自由流动市值分别超过17.3万亿元和19.8万亿元。2019年4月至今，中证国企指数的估值明显低于中证民企指数。中证国企指数市盈率(TTM)只有17倍，是中证民企指数的一半。中证国企指数的市净率(LF)更是低至1.3倍，只有中证民企指数的35%。

　　中国特色估值体系下，国有上市公司估值将更为合理。中国特色估值体系，融合了资本市场的一般规律和中国市场的特色，有望给予国有上市公司更准确的估值：

　　首先，国企分布在公共事业、金融、电信、能源等关键行业，关系到居民衣食住行，是确保国家经济安全和科技进步的重要力量。

　　其次，国企体量大，经营稳定，利润和现金流平稳增长，融资成本低，负债结构稳定。高质量发展阶段不再强调经济增速，相比行业环境复杂多变、经营业绩不明朗的企业，国有企业的风险溢价更低，应该给予高估值。

　　最后，资本市场投资者机构化是一个大趋势，机构投资者尤其是中长期机构投资者具有长期投资理念，践行价值投资，也有利于提升国企的估值。国企业绩稳定，恰好匹配保险资产、养老基金等长期资金。

　　当然，提升估值，也需要国有上市公司改善内外关系，一方面“练好内功”，提升核心竞争力；另一方面主动加强投资者关系管理，充分有效地披露企业内在价值。

　　(吴照银系中航信托宏观策略总监；刘长江系中航信托高级研究员)