被高估的禾迈股份：营收只有行业龙头的3%，深陷高毛利陷阱

　　最近两个交易日，禾迈股份（688032.SH）的股价在1000元上下反复横跳。

　　7月7日禾迈股份股价上涨6.87%，收盘价定格在1040元/股，成为继贵州茅台（600519.SH）之后，A股第二只千元股。值得一提的是，由于科创板交易规则要求，禾迈股份每手需买200股，因此其交易门槛已超贵州茅台。但后一个交易日7月8日，禾迈股份股价大跌10%，收于936.05元/股，股价反向破千。

　　股价大幅波动体现了市场对于禾迈股份矛盾的态度。事实上，禾迈股份的业务无法支撑起千元股价。这家公司甚至还深陷高毛利率的陷阱。

　　“风口上的猪”

　　禾迈股份主要从事光伏逆变器等电力变换设备和电气成套设备及相关产品的研发、制造与销售业务。

　　光伏微型逆变器及监控设备是禾迈股份的核心产品。公司微型逆变器及监控设备由微型逆变器、数据采集器和其他配件组成。其中，核心产品微型逆变器可按照所连接光伏组件数目分为一拖一逆变器、一拖二逆变器、一拖四逆变器和一拖六逆变器，各逆变器输出功率依次上升以适应于不同的应用需求。2021年公司该业务营收4.52亿元，占整个营收比例的56.8%。

　　值得一提的是，为使光伏发电系统运行和维修更加简单高效，禾迈股份在逆变器产品的基础上开发了监控系统，作为客户的可选增值服务。客户可通过监控系统，实现组件级监控；运维人员亦可通过DTU通讯记录精确定位故障点，高效完成售后运维与维修工作。

　　电气成套设备及元器件是禾迈股份的第二大业务。该业务主要分为高压开关柜产品、低压开关柜和配电箱产品。其中高压开关柜产品额定电压在几千至几十千伏不等，主要用于接受和分配网络电能并对电路进行控制、监测、保护及计量，既可以用于环网供电的配电系统中，也可以作为放射式电网的终端供电。高压开关柜适用于发电厂、变电站、机场、码头、高层建筑等的户内供电系统。2021年该业务实现营收2.57亿元，占整个营收比例的32.32%。

　　禾迈股份是“风口上的猪”，呈现业绩增长高、行业景气度高的双高特点，这也是其近期备受市场追捧的根本原因。2021年公司营业收入7.95亿元，同比增长60.64%；归属净利润2.01亿元，同比增长93.78%；扣非净利润1.96亿元，同比增长98.19%。今年一季度，公司业绩再度爆发，营收2.29亿元，同比增长95.53%；归属净利润0.87亿元，同比增长175%。

　　从所处行业来看，逆变器是光伏发电系统三大主件之一（另外两个是组件和支架）。光伏发电系统主要由光伏组件、光伏逆变器和其他配电设备等组成。其中，光伏逆变器的主要作用为电能的形式转换，即将光伏组件产生的直流电转化为电网传输和用户使用的交流电。

　　按照技术路线及功率水平，光伏逆变器可以分为组串式、集中式和微型。其中组串式逆变器一般功率在30KW至300KW之间，具有功率密度高、安装维护简单、夜间自损耗小、组件发电时间长等优点，而其成本和故障率相对集中式要高，因此主要应用于分布式发电系统，使用场景主要为停车场、商业屋顶、农场等中小型光伏发电系统以及地形复杂的大型地面电站，是目前主流应用。

　　集中式逆变器将汇总后的直流电转变为交流电，功率相对较大（发电功率在500KW以上），具有转换效率高、单位成本低、电网友好性强的优势，能适应高寒、低温、高海拔等多种环境。集中式逆变器单个逆变器体积较大，一旦发生故障影响面较广，因此主要应用于荒漠、高原、商业屋顶等大、中型光伏发电系统。

　　微型逆变器是组件级电力电子的典型代表，能够对每个光伏组件进行独立的功率控制。其单体容量一般在5kW以下，也被称“组件级逆变器”，主要应用于发电规模小的分布式场景（户用及小型商用），属于组件级电力电子技术在光伏发电系统中的典型应用。微型逆变器核心特点在于每个微型逆变器一般只对应少数光伏组件，可以对每块光伏组件的输出功率进行调节及监控，并能实现每块光伏组件单独的功率点跟踪，再经过逆变转换以后并入交流电网，因此成本也相对高于集中式逆变器和组串式逆变器。

　　高毛利率陷阱

　　除了“风口”，高毛利率也是市场认可禾迈股份的原因。2019年至2021年公司毛利率一直保持在42%左右，今年一季度更是增长至48.2%。

　　数据来源：WIND，界面新闻研究部

　　从技术来看，微型逆变器的技术路径更为复杂，因此毛利率也更高。以今年一季度为例，禾迈股份毛利率高达48.2%，远高于行业龙头阳光电源（300274.SZ）的29.48%、固德威（688390.SH）的30.12%，也高于同业竞争对手昱能科技（688348.SH）（主营业务同为微型逆变器，其毛利率为40.21%）8个百分点。

　　毛利率远高于竞争对手并非禾迈股份有多优秀，而是和其实行的“买产品，送担保”销售套路有关。这家公司在销售分布式光伏发电系统产品过程中，用户（部分）向银行申请光伏贷款，约定以光伏系统发电收益作为偿还银行贷款本金及利息的资金来源，同时由公司或公司控股股东为其向银行提供担保（若由控股股东担保，则公司相应提供反担保）。一般来说，光伏的贷款期限为5-15年。

　　由于担保期限时间过长，可能发生担保赔偿风险，因此禾迈股份按照用户贷款余额的15%计提预计负债，并计入营业外支出，后续实际发生损失时冲减已计提的预计负债。截至2021年底，公司因此产生的预计负债为1365万元，由此估计对应光伏贷款余额为9100万元左右。

　　需要指出的是，由于今年第一季度禾迈股份收入来源主要为微型逆变器，其毛利率相对较高（2021年该业务毛利率为54.31%），下半年随着毛利率较低的电气成套设备（2021年该业务毛利率为19.69%）收入增长，公司整体毛利率预计将出现下滑。

　　此外，今年一季度禾迈股份微型逆变器毛利率相较2021年第四季度略有下滑，主要是因为原材料的涨价、产品运输成本的增加引起，这也一定程度上反应出公司成本转嫁能力不足。

　　高估值的小众企业

　　在迷人的“三高”（高增长、高毛利、高景气度）之下，市场给予了禾迈股份绝对的高估值。目前公司市值524亿元，对应市盈率（TTM）高达203倍，市销率为64倍。作为对比，行业龙头阳光电源市值为1550亿元，2021年营收为241亿元，净利润为15.83亿元，禾迈股份营收体量、净利润和市值分别为阳光电源的3.3%、12.76%和33.8%。公司估值显著高于行业龙头企业。

　　真正令人担心的是禾迈股份并没有外界想象的那么优秀，公司甚至还未在全球市场站稳脚跟。以全球最大的光伏市场美国市场为例，目前公司还处于开拓渠道、发展客户阶段。从销售渠道看，公司仍主要借助经销商、安装商的力量，终端消费者选择产品还是以安装商推荐为主，自身品牌吸引力不足。

　　电气成套设备市场方面，由于电气成套设备存在体积较大、重量较高、运输半径相对较短、区域性较强等特点，因此电气成套设备的全球及国内市场的总体市场集中度不高。仅考虑A股电气设备行业上市公司，禾迈股份国内总体市场占有率不足1%。此外，同行中白云电器、长城电工电气成套设备的最高电压等级为252kV，禾迈股份则为40-50kV，在电压等级较高的成套设备细分市场竞争中存在劣势。

　　在备受市场关注的储能领域，禾迈股份也才刚刚起步。公司表示未来将推出储能产品，实现储能产品中、小批量推广，产品类型包括单相、三相，以户用客户为主。今年公司储能产品还在走品牌推广、渠道布局的路线。

　　即便是核心的光伏逆变器领域，禾迈股份也还是小众企业,甚至排不上第二梯队。根据IHS Markit公布的2021年全球光伏逆变器（包括微型逆变器、组串式逆变器、集中式逆变器）市场排行榜，前十名分别为阳光电源、华为、锦浪科技（300763.SZ）等企业，禾迈股份并未入围。

　　在更细分的光伏微型逆变器领域， Maximize Market Research研究数据显示，龙头Enphase的全球市场占有率约为20%至25%，而禾迈股份市场占有率只有约1%。

　　需要指出的是，虽然阳光电源、华为等光伏逆变器的行业龙头厂商目前主要聚焦于集中式逆变器、组串式逆变器，未在微型逆变器领域进行市场布局，但阳光电源已于2021年6月推出了模块化逆变器，禾迈股份模块化逆变器产品已经开始面对巨头的正面挑战。

　　巨头们未入局微型逆变器主要是因为该细分领域体量太小。根据《中国光伏产业发展路线图2021》，组串式和集中式逆变器合计占整个光伏逆变器的比例超过90%，这意味着微型逆变器的市场占比不足10%。与此同时，光大证券预计今年全球微型逆变器市场规模为140亿元，即使到了2025年，市场规模也才到达196亿元。作为对比，这一行业仅上市的两家公司禾迈股份和昱能科技合计市值却已经达到近1000亿元。泡沫可想而知。