靠低端芯片发家的中科蓝讯未来道阻且长

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　　研究中心 | 毛飞

　　TWS（True  Wireless  Stereo，真无线立体声）耳机近几年的发展突飞猛进，让产业链内的不少公司都赚得盆满钵满。苹果、小米、华为等品牌厂商依靠品牌和渠道掌控了终端市场，立讯精密和歌尔股份靠代工AirPods同样受益良多。顺着产业链向上游寻找，可以发现，TWS耳机还成就了不少零部件供应商，中科蓝讯就是其中一家。

　　中科蓝讯主营无线音频SoC 芯片，主要产品包括TWS 蓝牙耳机芯片、非TWS 蓝牙耳机芯片、蓝牙音箱芯片等。2021年三者营收占比分别为44.21%、17%、33.49%。TWS 蓝牙耳机芯片是公司的核心产品，不仅营收占比最高，增长率也最高， 2019年-2021年增长率分别达到4197.00%、76.14%、13.00%，而与之对应的总收入增长率为666.36%、43.53%、21.20%。2019年是公司飞跃的一年，公司营收从不足亿元直接跃升到6.45亿元，主要是TWS蓝牙耳机爆发所致。

　　TWS 蓝牙耳机芯片，是耳机的主控芯片。作为耳机核心零部件，该芯片直接决定了TWS耳机信号传输和音质表现。TWS耳机主控芯片市场集中度很高，根据旭日大数据《TWS耳机2020年度报告》，前十大厂商市占率达到98%。根据技术和市场定位的不同，这几个厂商可分为三个梯队：苹果、高通、华为海思等厂商占据中高端市场；恒玄科技、络达科技、瑞昱、紫光展锐等是中低端市场参与者；中科蓝讯、杰理科技则主攻低端市场。

　　中科蓝讯在招股书中披露，公司产品的终端厂商主要为白牌厂商，贡献的收入占比在90%以上。白牌，指一些厂商生产的非知名品牌或非自有品牌产品。也正是这些白牌耳机，把中科蓝讯推上了巅峰。根据旭日大数据发布的《TWS耳机2020年度报告》显示，按照出货量计算，中科蓝讯2020年度TWS蓝牙耳机芯片市场占有率为26%，排名第二。

　　中科蓝讯这种强调高性价比的策略，虽然帮助公司短期内迅速成长，但也凸显了公司诸多问题。与竞争对手相比，中科蓝讯存在着主营业务毛利率低于同行、存货高企等硬伤。同时，TWS耳机行业增速下降，中科蓝讯自然难以独善其身，甚至会因为品牌厂商低价抢占白牌厂商的市场而雪上加霜。

　　产品毛利率较低

　　高存货暗藏风险

　　对一家企业来说，毛利率不仅能展现盈利能力，还体现出竞争力的强弱。

　　表1 中科蓝讯与同行公司毛利率对比

　　各公司年报及招股书

　　如表1所示，与同行相比，中科蓝讯毛利率较低，首先表明其产品附加值较低，盈利能力较弱。同时也表明公司产品质量并不及竞争对手，在市场上的竞争力较弱。这三家可比公司中恒玄科技和炬芯科技主要供应品牌厂商，产品质量高、毛利率高都好理解。而杰理科技跟中科蓝讯一样，都是以白牌厂商为主，为什么杰理的毛利率始终比中科蓝讯高？看来，中科蓝讯把“薄利多销”的策略发挥到了极致。

　　再看二者销售单价的对比。

　　表2 中科蓝讯和杰理科技蓝牙耳机芯片价格对比（单位：元/颗）

　　两家公司招股书

　　二者对比来看，杰理科技的单价始终高出中科蓝讯那么一点点，也就是说，虽然二者客户都是以低端的白牌厂商为主，但杰理科技就是硬气地把价格定得高些。再结合高一点的毛利率，我们基本可以得出结论，杰理科技的产品质量或许是要高于中科蓝讯的。同样，根据恒玄科技2021年报，公司产品分为普通蓝牙芯片、智能蓝牙芯片和其他，通过计算，这三类产品的平均成本分别为2.53元/颗、6.65元/颗、7.71元/颗。至于具体售价，虽然恒玄科技未披露，但结合其毛利率，可知销售单价肯定更高。

　　除了毛利率、产品单价低于同行展现出中科蓝讯竞争力不足之外，存货高企是它的另一个风险。近三年公司存货分别为0.95亿元、2.28亿元、5.63亿元，占流动资产比例分别达到33.45%、29.85%、59.74%，存货周转率分别达到1.99、4.06、6.79。对于消费电子企业，存货快速增长是个危险信号，因为消费电子行业技术迭代很快，上一代技术的存货可能一文不值。对中科蓝讯来说，虽然蓝牙耳机芯片并没有被替代，但技术进步和行业竞争有可能导致它的存货销售不畅，最终对存货计提减值，这也是一个很大的隐患。

　　TWS耳机增速下降

　　新方向道阻且长

　　所有公司的发展都离不开行业发展的大环境，中科蓝讯之所以能迅速成长，主要因为TWS耳机渗透率快速提高。同样，如果行业逐渐进入成熟期，增速下降，那行业内的公司将很有可能陷入增长失速的困境。中科蓝讯目前正面临着这样的风险。

　　从全球来看，TWS耳机销量增速已经有所下降。据IDC数据显示，2021年全球TWS耳机销量达3.1亿台，同比增速达33%。对比2020年接近260倍的增长，增速已经明显下降。虽然由于基数问题，33%与260倍好像不具有可比性，但背后的商业逻辑是TWS耳机在短期内迅速铺开，渗透率已经很高，接下来增速有可能越来越低。根据Canalys的数据，2022 年第一季度全球TWS耳机出货量为6820万部，同比增长 17%，比2021年的增速有明显下滑。由于市场需求趋于放缓和库存高企，苹果预计将AirPods今年的产量下调约1000万副，对比去年7700万副的销量，减产幅度相当之大。

　　全球市场增速下滑，国内市场同样如此。根据北京贝格德咨询（BGD）的数据，2021年国内TWS耳机出货量达到峰值1.56亿台，同比增长5%；预计2022年中国TWS耳机出货量为1.52亿台，较2021年下降2%，近几年首次出现负增长。出现这种状况的原因主要有：产品功能同质化严重、创新迭代不足、消费者换机需求降低，当然还有疫情对生产和消费者信心的影响。

　　除了行业增速下降，品牌厂商正通过降价来抢占白牌厂商的市场，这对以白牌厂商为主要客户的中科蓝讯来说，市场空间同样受到挤压。

　　一直以来，TWS耳机的发展就有两条路，一是品牌厂商通过降价抢占下沉市场，华为、小米等厂商已经这么做了；另一条路则是押注消费升级，提高产品质量，抢占中高端市场。理论上，两条路线都是正确的，但现实中投入产出比可能差异巨大。TWS耳机市场中百元左右的低价产品占了接近一半的市场份额，并且厂商的整体水平并不高，品牌厂商如果通过降价进入，所遇到的阻力相对较小，更容易占领市场。反观中高端市场，基本都是品牌厂商，像三星、华为、小米、OV，哪个实力都不弱，想在这里扩大竞争优势，很难。所以说，品牌厂商大多选择降价，抢占低价市场。这对白牌TWS耳机造成了不小的冲击。早在2020年四季度，国产品牌如华为、小米、漫步者等头部厂商纷纷推出500元以内的TWS耳机，从此开始一步步挤占白牌TWS耳机的市场空间。Canalys的数据显示，2021年四季度，品牌TWS耳机占有率上升至48%，基本上和白牌耳机平分秋色，后者一边倒领先的日子一去不复返。

　　中科蓝讯业绩下滑说明增长失速已经开始显现。公司一季度营收同比下降5.72%，扣非净利润同比下降15.28%；半年报营收预计变动-9.68%至-6.33%，扣非净利润预计同比变动-17.43%至-12.89%。除了疫情因素，行业增速下降和客户市场被抢走应该也是重要原因。

　　面对不利因素，中科蓝讯想到了两个方向：原有业务拓展品牌客户和新业务物联网芯片。原有无线音频SoC芯片仍然是公司重点，只是要加大品牌客户的拓展。据招股书披露，2020 年4 月，公司推出“蓝讯讯龙”系列高端蓝牙芯片BT889X，并且已经进入几家品牌厂商的供应体系，但出货量并不大。接下来可能加大投入，拓展更多的品牌厂商客户。但是正如前面的分析，这种抢占中高端的路线并不好走。

　　新业务方面，中科蓝讯与阿里旗下平头哥半导体共同研发物联网芯片，目前已有部分产品用在智能手表、智能车载支架等物联网产品中。在本次募投项目中，公司计划投入1.88亿元，用于物联网芯片产品研发及产业化项目。不过，物联网芯片近年的增长并不像蓝牙耳机芯片那样迅猛，所以想快速做大营收并不容易，短期或很难为公司贡献多少增长动力。

　　估值探究

　　根据业务相似度，选取恒玄科技、炬芯科技、博通集成作为可比公司，用它们作为估值参考。选用PE、PB、PS三种相对估值法；市值选取2022年6月17日收盘数据，财务数据选取2021年年报数据。

　　本次发行前总股本为9000万股，通过计算得出：

　　PE法得出市值为167.99亿，对应股价为186.66元/股；

　　PB法得出市值为24.56亿，对应股价为27.29元/股；

　　PS法得出市值为89.91亿，对应股价为99.9元/股。

　　由于IPO前公司净资产跟上市后的公司相比，明显偏少，故剔除PB法得出的估值。

　　另外，按公司融资计划，计划发行不超过3000万股，且不低于发行后总股本的25%，也就是说要正好发行3000万股，融资额不低于15.96亿元，计算得出IPO价格要在53.2元/股以上。

　　考虑到公司正遭受成长瓶颈，增长可能失速，我们认为其合理估值可能在80元/股-90元/股。