获“宁王”入股的湖南裕能过会 经营现金流净额连负几年存隐忧

　　财联社6月16日讯（记者 黄路）磷酸铁锂龙头湖南裕能6月15日顺利过会。若按已上市业内第二名的德方纳米（300769.SZ）最新623亿市值进行估值测算，湖南裕能上市后将成为湘股又一过百亿市值成员。湖南裕能作为行业“一哥”，根据公司产能规划，有望成为行业内首个突破50万吨年产能的磷酸铁锂企业。

　　正极材料产品的周期性波动明显，湖南裕能营收严重依赖大客户，负债率高企且现金流几年为负，未来正极材料供需局面或价格出现“反转”，如何趟过“周期波动”这条“必经之河”，将是摆在公司面前的一道待解题。

　　业务过度依赖大客户

　　数据统计显示，2021年，全国铁锂出货量为47.8万吨，同比增长274%。其中湖南裕能出货达到12万吨，即全国出货的1/4的市场占有率。2022年Q1，全国铁锂出货量为17万吨，同比增长268%。

　　背靠大树好乘凉。宁德时代（300750.SZ）、比亚迪（002594.SZ）分别持有湖南裕能10.54%、5.27%的股权；湘潭电化持有湖南裕能8.47%（注：湘潭电化的控股股东湘潭电化集团持股13.48%）。公司上市申请文件和问询回复显示，其与宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、蜂巢能源签订了《产能锁定协议》。

　　招股书显示，公司现有磷酸铁锂产能14万吨，远期规划新增有效产能75万吨。公司如此大手笔的扩产背后，或因其营收增长主要来自于宁德时代和比亚迪两大头部客户的长期订单。两大客户均是湖南裕能的关联方。报告期各期，湖南裕能对宁德时代、比亚迪及其下属公司合计销售占比均超过90%，形成高度依赖关系。

　　2025年，湖南裕能总设计年产能将达到89.3万吨，而其披露的四家大客户合计在2022年至2025年保证的最低采购数量分别为18.68万吨、21.48万吨、19.08万吨和3.52万吨。

　　短短4年时间，公司设计产能从19.3万吨增长至89.3万吨，增幅达到362.69%。宁德时代及比亚迪在发展自有产能后，一旦减少对湖南裕能的采购，公司激增的产能能否如期消化，或将成为隐忧。

　　湖南裕能也在试图拓展新客户以减少对宁德和比亚迪的依赖。根据GGII数据，我国磷酸铁锂动力电池2021年度装机量排名前八的企业市场占有率合计98.05%，湖南裕能已通过其中宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、中创新航、瑞浦能源、鹏辉能源六家客户的认证，另有天津力神电池股份有限公司等客户正在进行认证。

　　2020年，湖南裕能及德方纳米的市占率分别为25%和24%，第二梯队为湖北万润和贝特瑞,市占率分别为17%和14%。目前前四大厂家并没有拉开明显的差距。相对于份额领先，湖南裕能的研发投入则逊色于同行。

　　2019年-2021年，公司研发费用率分别为3.01%、2.53%和1.14%，研发费用率占比持续多年下滑。招股书中，公司分别列出同行业公司研发费用率进行对比，包括德方纳米、当升科技（300073.SZ）、容百科技（688005.SH）和长远锂科（688779.SH）。所列公司的研发费用率平均值高于湖南裕能。记者注意到，日前湖北万润成功过会，系宁德时代、比亚迪供应商。未来谁将坐稳行业龙头仍存在变数。

　　“负重前行”现金流连负几年

　　湖南裕能成立于2016年，2018年公司营收和净利仅为1.62亿元、0.12亿元。招股书披露，2019年-2021年归属于母公司资产负债率分别为27.94%、29.37%、71.7%。高于同期同行业可比上市公司的均值。

　　另外，2019年至2021年公司经营活动产生的现金流量净额分别约为-1.46亿元、-1.70亿元、-5.57亿元。三年间现金流持续为负，产生的现金流差额越来越大。公司在招股书中亦坦承，目前，公司业务正处于快速增长期，对营运资金的需求较大，公司经营现金流净额波动可能导致公司出现营运资金短期不足的风险。

　　公司目前主要依赖于磷酸铁锂，业务占比达98%，三元材料的业务量仅占公司业务的1.08%。磷酸铁锂厂商2021年赚得盆满钵溢。但不容忽视的，这与当年需求量“井喷”和价格暴涨均形成直接正向关系。

　　根据GGII数据，2021年以来磷酸铁锂市场供不应求局面凸显， 2021年我国磷酸铁锂正极材料出货量达到48万吨，同比增长287.1%；根据上海有色网数据，2021年12月磷酸铁锂市场价格较2020年12月上涨约173%。

　　2022年1-3月，湖南裕能实现营业收入约61亿元，同比增1092.04%；实现归属于母公司股东的净利润约10亿元，同比增1772.93%；但经营活动产生的现金流量净额为-4.81亿元。截至今年3月底，其负债总额突破100亿元，较2021年末增长70.48%。

　　除了湖南裕能，正极材料主要上市公司均实现销售规模大幅增长， 其中容百科技、长远锂科和湖北万润2021 年营业收入分别同比增长170.36%、240.25%和223.84%；宁德时代入股德方纳米子公司，后者2021年营业收入同比增长 413.93%。

　　虽然下游需求旺盛，但并非一路坦途。今年，疫情以及部分新能源车厂暂时停产，短期内对磷酸铁锂正极材料市场需求造成一定的不利影响。2022年-2025年湖南裕能大扩产的时间跨度很长，公司招股书中的特别风险提示披露称：“下游客户集中度较高的风险”、"原材料价格波动的风险”、”产品毛利率波动的风险”、"产业政策变化的风险”、"市场竞争加剧及行业未来产能结构性过剩的风险”、"行业主要技术路线发生重大变化的风险”…

　　湖南裕能产能集中在广西、湖南、四川，并计划在贵州和云南两地扩产，预计公司将成为行业内首个突破50万吨年产能的磷酸铁锂企业。

　　诚然，锂电产业的上游企业走在了新能源车的“造富”前沿，但中下游的电池厂商和车企却承担了过高的成本，销量上升但利润不增。一位锂电业内人士对财联社记者说，万物皆周期，正极材料产品的周期性波动明显。有20万元的昨天，也可能有4万元的明天。行走在“激进”扩产最前端的湖南裕能，如何穿越周期，将是摆在公司面前的一道待解题。

　　6月16日上午，记者多次致电湖南裕能董秘汪咏梅和投资者关系对外公开电话，截至记者发稿时，公司未予以回应。