从“一企一价”到“优企优价” 科创板积极探索中国特色新股估值定价

　　在科创板制度体系设计中，发行承销是重要一环。这其中，新股的估值定价直接关系发行人、投资者、中介机构的切身利益，是注册制改革的难点，也是市场各方关注的焦点。怎样结合科创企业特点构建市场化的询价定价机制，支持买卖双方围绕企业内在价值表达估值看法，促进合理估值、审慎定价，科创板探索了一条具有中国特色的新股估值定价之路。

　　优企优价折射买卖双方博弈深化

　　自2019年7月科创板设立以来，新股发行估值定价整体合理，有力支持了科技公司上市融资。已上市的500家科创板公司的发行市盈率区间7至1737倍，中位数45倍，募集资金总额7594亿元，相比注册制之前主板平均23倍的定价水平，科创板定价更为市场化，创新机制发挥积极效用、实现了“一企一价”。尤其是在询价新规实施后，“抱团压价”现象显著缓解，“优企优价”进一步形成。今年以来，122家科创板首发上市公司发行市盈率中位数为69倍，募资总额2514亿元、中位数15亿元，6成上市公司首日股价实现不同程度上涨。

　　优企优价体现出买卖双方博弈的不断深化，其背后是科创板探索建立的一整套市场化的估值定价体系。在设计科创板新股发行机制时，上交所坚持市场化的改革方向，围绕“尊重注册制的基本内涵，借鉴国际最佳实践，体现中国特色和发展阶段特征”的原则要求，构建了多方制衡的估值定价制度。

　　多元化的估值方法

　　更好反映科创企业内在价值

　　相比传统行业企业，科创企业有其自身特点，例如产品或服务的显著创新性、收入的高成长性，以及无形资产占比高、研发投入大等。基于此，科创企业在估值时也面临着缺少可比公司、缺乏可参考市场数据、常规估值方法不适用等挑战。

　　在科创板IPO发行定价中，一些科创企业探索了多元化的估值方法，在传统的市盈率、现金流贴现估值法的基础上，参考境外做法，结合企业所处行业及实际生命周期阶段，采取分部估值法（巨一科技、有研硅）、市销率模型（拓荆科技、星环科技）、市净率模型（和辉光电、上海谊众）、市盈率相对盈利增长比率模型（澳华内镜、炬光科技）等多种方式进行估值，以更好反映科创企业的内在价值。此外，对于“未盈利企业估值”难题，康希诺、泽璟制药等企业也采用了市值/研发费用、研发管线与市值比较法等多元估值方式，合理体现其内在价值。

　　提高网下投资者获配数量增强报价约束

　　据统计，今年沪市主板网下投资者申购一只新股获配金额中位数约为2.8万元，在人均获配新股金额较少的情况下，投资者在询价阶段往往重策略、轻研究。

　　注册制下，科创板建立了以机构投资者为参与主体的询价定价机制，通过优化网下投资者结构，将询价对象限定在证券公司、基金公司等七类专业机构，并通过一系列机制安排，提高了这些投资者预期获配数量与金额，督促专业机构投资者提升对拟上市公司及行业的研究，加大报价约束。从申购获配情况看，今年科创板回拨后网下发行比例中位数为63%，网下投资者申购一只新股获配金额中位数约为312万元，是核准制下获配金额的112倍，显著加大了机构报价约束。这种显著变化，一定程度上促使投资者加大对新股定价的研究力度，合理估值、审慎报价。

　　充分发挥券商作用

　　在发行人端形成定价约束

　　对于新股定价的主要责任主体发行人和主承销商，科创板也设计了一系列制度安排予以约束。其一，要求发行人和主承销商在定价时重点参考网下投资者报价平均水平。其二，试行保荐机构相关子公司“跟投”制度，促使保荐机构从过往单方面考虑发行人利益，调整为兼顾发行人与投资者利益。其三，鼓励引入发行人高管与核心员工通过专项资管计划参与战略配售，支持引入产业上下游企业、国家级大基金、大型保险公司等其他战略投资者，引导其与公司未来发展“绑定”，促进理性定价。

　　尽管对于中国特色新股估值定价的探索已取得一些成就，但业内人士认为，新股的合理估值和定价是多种因素和多方力量动态博弈的过程，仍会在外力驱动等多方面影响下产生波动，理性投资、长期投资、价值投资的理念及有效的市场约束尚未完全形成，注册制改革仍需稳步推进。

　　上交所方面表示，探索中国特色新股估值定价体系是一个渐进的过程，未来将继续深化注册制改革、完善科创板新股发行承销机制，进一步促进资本、科技与实体经济高水平循环，为我国经济高质量发展增添新动能。