常友环保IPO：“抢装潮”褪去现礁石险滩，高光时刻或仅昙花一现

风电行业是我国主要的新能源发电产业，风力发电不产生辐射和空气污染，无需燃料即可发电，其原理是利用风力带动风车叶片旋转，再透过增速机将旋转的速度提升，来促使发电机发电。风力发电所需要的装置即风力发电机组，机舱罩是风力发电机组的重要组成部分，属于大型复杂壳体件，它将机组机舱的所有部件罩在其中，保护内部设备不受外部环境影响，其结构性直接影响着机组的稳定性和使用寿命。江苏常友环保科技股份有限公司（以下简称“常友环保”或“发行人”），就是主营风电机组罩体的一家公司，产品主要包括用于风电领域的风电机组罩体、风电轻量化夹芯材料制品、罩体模具，以及轨道交通车辆部件等。

此次，常友环保拟奔赴深交所创业板公开发行新股不超过1,108万股，募集资金76,300万元，为其保驾护航的保荐机构为海通证券，会计师事务所为立信会计师事务所。打开常友环保的招股书我们首先看到的是其2020年收入相比2019年增长近2倍，当年收入高达8.41亿元，让人感觉非常不可思议。2021年收入又下降了2.33亿元，其堪称过山车式的业绩不但令人吃惊也令人十分令人疑惑。今天估值之家就和大家来聊聊这家业绩表现神奇的企业的不寻常之处。

一、过山车式业绩表现，与大客户的深度绑定

报告期内，发行人主营业务收入按照产品类别划分如下表一所示，其主营业务收入主要来源于风电机组罩体以及风电轻量化夹芯材料的销售收入，2019年-2022年1-6月风电机组罩体收入占比分别为73.45％、64.21％、61.35％以及52.75％，收入占比呈逐年下降趋势，收入额先增后降，风电轻量化夹芯材料各期收入占比为7.89％、31.02％、28.1％、36.42％，整体呈上升趋势，收入额亦是先增后降。

表一：

其中，核心业务风电机组罩体收入变动最为剧烈，由2019年的2.18亿元骤增到2020年的5.40亿元，年增长额3.22亿元，增长率达到了惊人的148％。招股书解释该收入变化幅度较大的主要原因是由于受《关于完善风电上网电价政策的通知》等陆上风电补贴退坡政策影响，2019年至2020年我国出现陆上风电抢装潮，为了在风电行业鼓励政策取消前并网装机，发行人下游客户纷纷加快项目建设进度所致。

相信政策的利好确实是发行人收入增长的一个重要原因，但会影响如此之大吗？几亿元的收入波动一句受政策影响就能解释过去，不知道发行人的解释原因能否再简略些了？往往越是简单的解释背后隐含的玄机可能越深。发行人收入剧烈波动的情况背后究竟有何微妙之处，估值之家一一为大家进行解读。

1.销售过山车：关系密切大客户销售额不断下滑，未来成长性或存在很大考验

发行人下游客户以风电机组整机厂商为主，因风电整机制造行业属于资金和技术密集型行业，门槛较高，导致行业集中度较高，因此发行人前五大客户较为集中。报告期各期，发行人对前五大客户的销售收入合计占当期营业收入的比例分别为97.26％、90.57％、87.68％和92.64％，几乎是发行人销售收入额的全部。但行业平均前五大客户收入占比为60％至67％，发行人收入集中度是远远高于行业平均水平的，相对于可比公司来讲，发行人对前五大客户呈现更为依赖的情况。

其中，前五大客户之一的远景能源（非A股上市公司）是国内前十大风机整机制造商之一，报告各期发行人向其销售金额为2.16亿元、4.06亿元、1.60亿元、以及5,240万元，占销售总额比例分别为70.05％、47.33％、25.82％、19.34％，可以看出发行人对远景能源的销售收入占比逐年大幅降低，报告各期向其销售的金额亦是极不稳定。

需要补充的是，远景能源是发行人2015年就与之合作的大客户。截至2018年末，发行人合作的国内前十大风机整机制造商也仅有远景能源和中国中车。发行人前身常州利恒机械有限公司成立于2006年，自成立起至2011年期间未实际经营，2011至2015年向常友能源出租厂区用于风电机组罩体生产，2015年利恒机械承接常友能源风电机组罩体生产业务，开始从事风电机组罩体产品生产。为了进一步跟随远景能源业务布局和拓展，发行人于2016年5月设立承德常友，配套远景能源河北基地。也就是说，自发行人开始从事主营业务以来远景能源就是其重要客户，说是靠该客户起家可能也一点不为过。

略显诡异的是发行人2019年存在向远景能源实际控制人张雷的父亲张士泉借款1,000.00万元，并于2020年偿还的情形，发行人向张士泉借款按照年化8％计提利息支付。截至目前，发行人实控人刘文叶2015年向张士泉以民间借贷形式借款的1,500万元仍未归还，所约定8％的利率亦是高于同期银行贷款利率的6.99％，且发行人解释称刘文叶偿债能力较强。既然如此，刘文叶为什么不提前清偿却要选择支付高昂利息呢？如果刘文叶真的不是缺钱，那请问刘文叶借款的必要性又在哪里，而这里是不是存在着假借利息的名义进行利益输送的可能性呢？

另外值得一提的是，发行人监事王超先生，2015年6月至2019年3月，就职于远景能源有限公司，担任质量管理经理，离开远景能源后就入职了常友环保。2019年3月至2021年12月，就职于常友科技，担任品质总监；2022年1月至7月，就职于发行人全资子公司常卓科技，担任总经理；2022年8月至今任常卓科技总经理、发行人监事。

以上事由可以看出，发行人与远景能源关系是不是十分密切的。如此关系密切那为什么近两年远景能源向发行人的采购量大幅下降呢？即使在未出现“抢装潮”之前的2019年，发行人对远景能源的收入尚有2.16亿元，经过双方两年的积极发展与密切合作销售额竟是不增反降的，到了2022年上半年向远景能源的销售额仅有5,240万元，着实令人费解。招股书解释，发行人为了积极应对远景能源大兆瓦数发展趋势并优化客户结构，集中优势资源主动提前布局大兆瓦机型产品，因此放弃远景能源部分利润较低的小兆瓦型号产品订单。这不由得让人怀疑发行人未来是否会流失该大客户，亦或是2021年由于陆上风电补贴取消，催生产业链降本，发行人向远景能源销售的风电机组罩体产品销售单价下降从而导致收入下降。但无论是何种情况对于发行人而言均是不利影响。一方面，发行人面对下游议价能力弱，只能忍痛被砍价导致售价一降再降。另一方面，若该大客户流失，那么按发展趋势推断的本就不富裕的发行人则更无疑是雪上加霜。

2.单价过山车：未来盈利能力或存在较大不确定性

发行人的销售单价是否如前所述一降再降呢？我们来看下报告期内发行人主要产品的销售价格如下表二所示，下表显示发行人主要产品销售单价呈现明显先升后降的趋势。其中，风电轻量化夹芯材料单价2020年上升20.23％，而“抢装潮”后的2021年单价则下降了51.35％，可谓是断崖式下跌。招股书解释称2021年度风电轻量化夹芯材料单价下降幅度较大，主要由于陆上风电抢装潮时期相关原材料尤其是巴沙木原材料价格较高，随着供应紧缺的情况有所缓和，发行人产品的销售单价有所回调。但下表二显示2022年1-6月风电轻量化夹芯材料单价相比2021年仍然进一步下降了9.26％，并未见到所谓的价格回调。

表二：

且随着陆上风电补贴政策退坡，下游风电场运营商投资意愿降低，风电产业链采购量和采购价格出现下降。发行人的机舱罩、导流罩产品的销售价量均出现下滑，因此导致了2021年风电机组罩体收入整体下降。此外基于发行人所处行业的季节性特征，一般三、四季度的交货量会高于一、二季度。2021年发行人第三、四季度收入占全年收入比约为65％，以乐观态度假设发行人产品单价不再进一步下跌。据此推算发行人2022年全年可实现收入约为5.03亿元，与2021年的6.08亿元的收入相比依然呈下降趋势，显然脱离利好的市场环境，发行人的未来成长存在较高不确定性。

3.当期收款现金不足：收入质量可能不高表现明显

通常我们分析营业现金回笼率是否健康常用到收现比这一指标，收现比=本期销售商品出售劳务收回的现金/本期营业收入*100％，该比率一般应在100％左右，如果低于90％，说明可能存在比较严重的虚盈实亏。报告期内发行人营业收入分别为3.08亿元、8.57亿元、6.20亿元以及2.71亿元，销售商品、提供劳务收到的现金仅为1.77亿元、3.94亿元、3.92亿元以及1.88亿元，简单计算可以得出发行人营业现金回笼率各期仅为57.32％、45.99％、63.28％以及69.55％，可谓非常之低，2020年收现比甚至不足50％！

这说明常友环保的收入业绩虽然比较亮眼，其实是牺牲了账期换来的，可能并非高质量收入。且发行人在招股书中有提到为摆脱单一客户依赖，分配部分产能用于开发新客户，这听起来像是发行人产品极为抢手以至于产生了供不应求的情形，但倘若发行人产品真的如此紧俏，又如何解释持续低迷的收现比，这不是自相矛盾吗？供不应求的商品市场表现为买家害怕买不到产品，而不得不提前预定产品，这样就会导致销售流入的现金流高于销售收入，绝不是只有平均60％左右的收现比情况出现。也就是说，即使在下游市场需求量突飞猛进激增的情况下，发行人仍然要牺牲信用账期来获得大部分订单，这可能说明发行人的市场竞争力不及同行，若不考虑下游市场需求量暴涨的利好环境，其经营业绩更是不容乐观。

4.应收周转率过高：行业内较低的话语权

我们接着从应收账款周转率角度来印证上述情况。如下表三所示，报告期内行业平均应收账款周转率为3.39、5.27、2.82以及1.22，而发行人仅有2.22、3.03、1.65、0.98，各期均远低于同行可比公司。除此之外，报告期各期末，发行人应收账款、应收款项融资及应收票据等项目合计账面价值分别为1.93亿元、4.69亿元、3.92亿元和3.47亿元，占各期营业收入的比重分别为62.70％、54.73％、63.26％和128.17％，占比可谓非常之高。招股书列示的两家可比公司中保定维赛未披露其主要客户信用政策，双一科技对于国内客户应收账款信用期一般为65天、90天，对于境外客户双一科技给予国外客户的应收账款账期则更短。而发行人对国内风电行业客户的信用政策通常为票到30-120天，部分主要大客户回款周期则是开票后计算回款周期，一般在90-120天，可见发行人在行业中话语权地位应该是相当的弱。

表三：

2021年度，发行人实现主营业务收入6.08亿元，同比下降27.76％，2021年末应收票据及应收款项融资金额合计1.22亿元，较2020年末上升36.54％，呈现相反趋势。发行人解释称，风电轻量化夹芯材料的主要客户由先款后货逐渐转变为正常信用政策所致。这就更加令人摸不着头脑了，前述我们提到，发行人风电轻量化夹芯材料收入占比在30％以上，风电机组罩体收入占比60％左右，而发行人收现比仅约60％。根据发行人的解释，风电轻量化夹芯材料是主要是先款后货的，那么应收账款及应收票据余额应该主要来自于风电机组罩体。也就是说，扣除风电轻量化夹芯材料产品先款后货的30％资金回笼率，发行人主要收入来源风电机组罩体的当期收现比仅约50％！我们知道，资金回笼率在100％以上的企业，其收入质量良好，产品竞争力较强，而若要投资一家主业只有50％资金回笼率业绩不稳定的企业，着实需要三思再三思。

5.坏账计提异于行业可比公司：意味深长的账龄段划分