森泰股份：高成长来自海外市场 毛利率明显下滑

　　森泰股份主营业务是高性能木塑复合材料、新型石木塑复合材料及其制品和应用的研发、设计和销售，下游是PVC等生产商，客户主要是海外的销售商。 

　　2019-2021年及2022年上半年（下称“报告期”），森泰股份营收分别为5.34亿元、6.32亿元和9.15亿元和5.22亿元，净利润分别为4706万元、1.03亿元、1亿元和5147万元。以年计算，公司2021年之前的营收表现出了较好的成长性，净利率也维持在10%上下波动。公司原本打算在科创板上市，但因为无法界定主营收入与核心技术的关系，最终转道深交所创业板，目前已获创业板上市委的同意并提交了注册稿，其募集资金主要用于扩产、研发中心、营销体系的建设。 

　　森泰股份主要收入来自境外市场，也维持了较好的成长性，但出口前景受欧美衰退的干扰，公司业绩或在IPO后出现变脸；事实上，公司这几年面临增收难增利的尴尬，其营收增长中经销商增速最快，值得警惕，而其毛利率已出现较大程度的下滑，净利润的稳定表现少不了多项费用控制和非经常收益的贡献，其持续性尚需时间的证明。 

　　成长性依赖出口 

　　由于存在较大出口退税的刺激，木塑复合材料的企业把目光瞄准了海外市场，这直接导致行业企业的绝大多数收入来自境外。 

　　报告期，公司外销收入分别为4.88亿元、5.93亿元、8.25亿元和4.9亿元，占当期营收的比重分别为91.55%、93.76%、90.17%和93.93%，公司产品出口全球六十多个国家和地区。 

　　招股书注册稿表示，2019-2021年，公司营业收入逐年增长，营业收入复合增长率为30.92%，成长性较好。 

　　出口退税在森泰股份的业绩方面体现得较为明显。据注册稿，森泰股份出口业务享受增值税“免、抵、退”的政策，2017年1月1日至2018年10月31日、2018年11月1日起至2019年3月31日、2019年4月1日起，公司出口产品分别享受的出口退税率分别为13%、16%和13%。 

　　森泰股份的营业利润主要来自出口退税。2019-2021年，公司出口退税金额分别为4396万元、5105万元及8708万元，个别年份的出口退税金额甚至接近当年的净利润。从中也可以看出，行业内的利润主要来自出口退税，木塑复合材料在国内的盈利空间并没有得到有效证明。据注册稿，公司此次拟使用募集资金3308万元用于国内营销体系建设，其前景如何尚是未知数。 

　　不过，这种高度依赖境外的模式也面临着风险。自三季度尤其是10月以来，中国出口增速出现了放缓的迹象，目前受俄乌冲突引发的高通胀影响，欧美有可能陷入衰退，高度依赖出口的森泰股份在IPO后出现业绩变脸的可能性不小。 

　　其中，报告期，森泰股份对美国出口收入为8136万元、1.03亿元、6098万元3773万元，占营收的比重分别为15.25%、16.31%、6.67%和7.23%，受加征关税的影响，2021年公司对美销售出现暴跌。 

　　森泰股份采用ODM模式、经销模式和直销模式对外销售产品。不过，ODM是主要的销售模式。报告期，ODM模式销售收入分别为3.76亿元、4.69亿元、6.04亿元及3.86亿元，占营收的比例分别为70.41%、74.18%、66.11%和74.06%。ODM模式占比长期维持在70%以上，对此，公司表示系ODM客户主要为长期稳定合作的大客户，报告期订单增长所致。 

　　除了ODM模式之外，森泰股份的销售还分为经销和直销，经销模式包含对超市、贸易商和加盟商销售，直销指对终端客户的销售。报告期，公司经销收入分别为1.06亿元、1.21亿元、2.29亿元和1.07亿元，直销模式的销售收入为5215万元、4209万元、8079万元和2836万元。 

　　2019-2021年，公司ODM模式、直销模式和经销模式的期间收入增幅分别为60.63%、54.91%和116.04%，比较来看，前两者的增速远低于经销模式，公司是否存在为冲刺IPO向经销商压货的情况呢？其声称的成长性是否需要打折扣？ 

　　事实上，森泰股份的做法与国内重要竞争对手大不相同。美新科技是森泰股份在国内的一个重要竞争对手，该公司以自主品牌为主，报告期，美新科技自主品牌收入占营收的比重接近70%，只对部分客户采用ODM模式进行销售。 

　　毛利率下滑严重 缺乏合理解释 

　　过去三年多时间，森泰股份的毛利率下滑显著。 

　　2022年上半年，森泰股份营收和净利润分别为5.22亿元和5147万元，营收增长接近30%，净利润增长只有4.44%，延续了2021年以来毛利率持续下降的态势。不过，公司的营业利润似乎并未受影响。2019-2021年，公司营业利润分别为5484万元、1.25亿元及1.11亿元，表现出了较好的成长性，与净利润增长维持了相对一致的水平。 

　　报告期，公司综合毛利率分别为29.3%、31.87%、22.23%和19.53%，公司2021年的毛利率出现了较大程度的下滑。近一年多来，公司毛利率已经下降超过10个百分点，且维持了下降的趋势。公司声称，2021年毛利率下降9.64个百分点，主要是受当年美元对人民币贬值、PVC粉等原材料价格上升等因素的影响。 

　　这种理由是否解释得通？2022年上半年，公司综合毛利率继续下降至19.53%，不过，从2022年上半年来看，美元对人民币维持了持续升值的态势，美元兑人民币的中间价从2021年年底的6.38元升至2022年6月底的6.71元。此外，PVC价格也跌跌不休，PVC期货价格从2021年年底的每吨8269元下降至2022年6月底的7470元，在上述两个因素均有利的情况下，公司综合毛利率较2021年上半年的23.82%继续下降超过4个百分点，森泰股份有必要对此进行进一步的解释。 

　　尤其是在三季度，人民币中间价更是从6.71元贬值至7.1元，贬值幅度也接近5%，PVC期货价格更是从每吨的7470元下降至6269元，降幅接近20%，在人民币继续贬值和PVC价格大幅下跌的情况下，公司前三季度的综合毛利率改善非常有限。 

　　据注册稿，2022年前三季度，森泰股份营收和净利润预计分别为6.74亿元、6375万元，同比分别增长10.9%、0.46%，前三季度综合毛利率为19.83%，基本延续了上半年的毛利率水平，较2021年前三季度的23.31%下降接近4个百分点，根本无法体现人民币大幅贬值和PVC价格大幅下跌的影响。对于前三季度的业绩，注册稿表示，一方面是公司部分原材料和电力采购价格上升，另一方面是2021年同期非经常性收益比较高。 

　　毛利率的下降并没有导致森泰股份净利率的下降，费用的控制和非经常性损益贡献较大；森泰股份的管理费用也与营收增长不成比例。报告期，公司研发费用分别为2166万元、2992万元、3409万元和1785万元，过去三年，公司营收增幅为71.34%，研发费用只增长了57.38%。公司原本在2020年9月提交了科创板的上市申请，但在2021年年初终止，似乎是在没有了科创板的研发费用硬性规定之后，公司2021年的研发费用增速大幅低于营收增速。 

　　销售费用也存在类似的情况。报告期，公司销售费用分别为2919万元（新会计准则实施后扣除1638万元运输费用）、3277万元、4216万元和2452万元，公司过去三年的销售费用增幅也仅为44.43%，远低于营收的增速。 

　　森泰股份的管理费用确认也颇为有趣，过去三年，公司管理费用分别为2137万元、2099万元和2244万元，期间增幅只有5%。2022年上半年，公司的管理费用为958万元，相比上年同期的1106万元更是出现了大幅下降。 

　　此外，汇兑损益也对森泰股份的利润贡献不少。 

　　报告期，公司购买远期结汇业务对业绩影响的净额分别为亏损1151万元、收益2050万元和收益1159万元、亏损645万元，累计实现了正收益。不仅如此，报告期，公司财务费用中的汇兑净损失分别为-110万元、835万元、361万元和-1092万元，公司依靠人民币贬值累计实现了正收益。 

　　报告期，森泰股份的非常性损益分别为-499万元、2136万元、2188万元和425万元，公司过去两年净利润中非经常性损益占比较高，而其扣非净利润在过去两年基本止步不前。 

　　此外，公司应收账款的增加也值得关注。报告期各期末，森泰股份应收账款净额分别为7667万元、6508万元、1.01亿元和1.14亿元。2021年，森泰股份的营收增长不到30%，但期末应收账款净额却增加超过50%。