电子行业2023年度策略：周期触底可期，布局景气与自主可控

（报告出品方/作者：财通证券，张益敏）

1、2023展望：复苏与自主可控

2022 年，行业景气度下行，电子板块股价承压，出现较大幅度回调。我们认为， 电子行业作为经济发展的重要动力，其长期成长趋势从未改变。受到多方面因素 影响，中国电子产业对自主可控的需求正在变得愈发迫切。站在当下时点，展望 2023 年，我们认为复苏预期与自主可控有望成为电子行业投资的主旋律：

半导体。设计：我们认为 23 年年中是值得关注的半导体周期底部位置，股价有望提前 1-2 个季度反应。推荐关注国产化率低、景气趋势向上的模拟、内存接口、汽车、AR/VR 芯片赛道。设备：半导体设备零部件板块，受到美国新限制措施的一定干扰。短期来看，相 关企业的业绩增速将有所波动，但随着国产化的紧迫性提升，设备零部件企业的 工艺覆盖率和高端制程渗透率将加速提升。基于目前公开的国内晶圆厂扩产计划 和国产设备研发进度，我们认为半导体设备和零部件仍是较为优秀的投资赛道。

消费电子/PCB。XR：硬件成熟+政策站位+生态发力，XR 行业战略窗口期地位得到确认。C 端短 期扰动不改长期向上趋势，消费级 XR 积极拥抱 2023 硬件大年；B 端政策驱动+ 数字经济浪潮催化，商用级 XR 在广阔的行业融合海洋中踏浪前行。我们看好产 业链公司在 XR 新一轮创新周期中的未来前景。PCB：PCB 行业受经济影响业绩承压，板块经过多轮调整，整体处于估值低位。铜箔、环氧树脂等主要原材料价格自高位回落，厂商成本压力逐步减轻。服务器、 消费电子库存去化接近尾声，新平台、新品类带动软硬板需求持续提升。汽车、 载板需求稳健，呈持续国产化的大趋势。板块具有较大成长潜力与弹性空间。

被动元件。经过约 15 个月左右的下行周期，整个消费类电子和半导体产业链中，被动元器件 在 2022 年 Q4 率先触底回暖，行业分销商价格及原厂稼动率均有小幅回升。目前 来看，行业回暖仍处于较为前期阶段，数据好转基本是由下游分销商和终端厂商 主动补库存拉动，实际需求恢复幅度较小，长期趋势向上，但短期仍需把握行业 复苏节奏。展望 2023 年，消费类被动元器件将进入弱复苏阶段，原厂业绩平稳回 升的同时，需关注在汽车光储等新业务加速拓展的标的，有望走出独立行情。

电子板块呈现反弹趋势，有望逐步走出底部。截至 2022 年 11 月 25 日，电子行业 年初至今累计跌幅 33.72%，下游需求不景气对行业整体造成较大影响。进入 2022 年以来，宏观不确定性加剧，国内疫情、美国通胀、俄乌冲突、贸易摩擦等进一 步加剧了宏观经济的不景气以及逆全球化趋势。我国作为电子产品生产与消费大 国，需求供给双侧受冲击，虽然今年 Q2-Q3 国内疫情边际好转，但整体需求仍较 疲软，叠加美国半导体禁运政策，对电子细分板块均产生不同程度影响。进入 Q4 以来，美国通胀边际改善，加息预期减弱，全球风险资产表现有所改善，同时国 内疫情对经济的消极影响在螺旋中边际衰减，市场情绪升温，景气回暖预期加强。

3.1、复盘：半导体行业在周期中前行

半导体产业发展的底层驱动力是人类社会经济活动的发展，以及信息化、电气化、 智能化程度的提升。自从全球第一颗芯片在 1958 年被发明以来，半导体产品已经 渗透到了人类生活几乎所有方面。根据 SIA 数据，1999 年全球半导体销售额为 1494 亿美元，而 2021 年已达到 5589 亿美元，1999-2021 年 CAGR=6.15%。同期， 根据世界银行数据，全球 GDP 规模从 1999 年的 32.74 万亿美元增长至 2021 年的 96.10 万亿美元，1999-2021 年 CAGR=5.02%。半导体产业周期波动的原因来自于技术升级、产能投资、库存波动等多个维度。其中维度最长的是由终端技术升级带动的技术周期，往往由新技术领域、新终端 应用场景的开拓带动，周期长度可达 8-10 年；最短的是库存周期，由于产业供需 关系的变化和自我调节，行业销售额和库存增速呈现长度约 2-4 年的周期波动。

2019 年，全球经济创下 2015 年以后的最慢增长速度，贸易壁垒的增加和相关的 不确定性打击了全球范围的商业信心。根据世界银行数据，2019 年全球 GDP 为 87.65 亿美元，同比+1.43%。半导体行业亦不能幸免，除了全球宏观经济层面的 因素以外，从半导体行业的内生禀赋来看，2019 年是青黄不接的一年。彼时，智 能手机销量见顶回落，云计算厂商 Capex 增速亦受到下游需求景气度影响显著下 滑，电动汽车、光伏等新兴下游领域体量尚小，对需求拉动有限。

进入 2020 年，多重因素影响下，景气周期开启。宏观层面来看，为了对抗疫情对 经济的冲击，各国致力于增强流动性，10 年期美债收益率从 2020 年年初的 1.88% 下降至 2020 年 6 月 30 日的 0.66%，全球宽松周期启动，刺激需求上行。同时从 微观层面看，部分细分领域亦呈现快速增长态势。例如疫情影响下，居家办公需 求迅速兴起，带动 PC、平板等消费终端需求旺盛，线上活动的增加也进一步推动 了数据中心建设的节奏。另一方面，新兴下游行业（如新能源车和光伏）迎来技 术或成本突破，需求快速增长。此外，库存端来看，受地缘政治冲突影响，宏观 不确定性增加，产业链部分环节主动增加库存，亦进一步促进了供需关系的变化。

旺盛需求带动下，晶圆厂产能利用率上行，同时各晶圆厂/IDM 均加大了资本开 支计划。根据中芯国际数据，2021Q2 开始，其产能利用率达到 100.40%，并在 21Q2-22Q1 期间维持高位。进入 21H2，随着供需关系的改善，尽管大多数半导体产品价格依然维持坚挺， 但价格增速显著放缓，部分产品价格开始出现松动。同时，终端客户和经销商手 中部分特定产品库存水位较高（长短料现象），随着对未来产品价格的预期逐步发 生变化，部分特定领域的拉货动能显著放缓，行业周期开始逐步切入下行通道。

3.2、周期节奏研判：黎明前的黑暗

3.2.1、需求端：结构分化持续

宏观层面来看，目前全球需求依然受到流动性收缩、高油价等因素的压制。如我 们前文回顾，历史上来看，半导体行业与全球经济之间存在显著的乘数效应。宏 观经济的波动将以更加剧烈的形式反馈到半导体产业链的各个环节。目前我们依 然在全球层面看到显著的流动性收缩趋势，美国 2022 年 9 月 CPI 同比增长 8.2%， 10 月 CPI 为 7.70%，尽管有所下降，但仍处于历史高位水平。高企的通胀对消费 端需求形成压制，回顾历史上来看，通胀水平的见顶下行往往预示着周期底部的 到来。此外，油价的高企，也对消费需求形成了挤压。

微观层面来看，22Q3 汽车、新能源等下游依然维持较高景气状态。汽车方面， 尽管上半年受到疫情影响，但在疫情管控优化、减征购置税、地方政府发布系列 促进汽车消费政策、整车优惠策略的支持下，汽车市场持续回稳复苏，库存水位显著下降，22Q3 经销商库存水位在荣枯线以下，汽车需求维持较高景气度。同时， 根据海关数据，逆变器出口亦维持持续增长，体现新能源需求高景气。

HPC 赛道受到宏观需求不及预期和 Intel 和 AMD 新平台延后影响，节奏有所放 缓，年后有望逐步切入上行周期。受宏观需求景气度压制，服务器需求整体走弱， 根据中国台湾信骅月度营收数据，Aspeed 在 7、8 月的收入增速显著放缓。Intel 新平台延期亦压制 DDR5 升级进程。进入 9 月，受到服务器客户拉货回温带动， 信骅收入创历史次高。

3.2.2、供给端：产能稼动率已进入下行通道

根据 Omdia 数据，22Q2 全球晶圆代工厂产能稼动率为 95.4%，预计 22Q3 和 22Q4 将逐步下降至 92.8%和 91.9%。晶圆代工厂景气度亦有所分化，呈现头部集中效应。以成熟制程电源管理芯片、 面板驱动 IC 代工为主的世界先进（VIS）指引 22Q4 收入和毛利率环比均显著下 滑，体现较大的产能利用率压力。同样以成熟制程为主、制程水平整体更高的联 电（UMC）的产能利用率在 22Q3 依然维持 100%以上水平，展望 22Q4，UMC 预计晶圆出货将环比下降 10%，产能利用率回落至 90%的水平。

封测景气度依然低迷。从中国台湾主要封测企业月度营收数据来看，自 22 年 6 月开始，封测企业收入增速显著下行，环比亦持续下降。

3.2.3、库存端：供需关系改善有望促进存货见顶出清

全球主要 EMS 厂商库存周转天数处于上行通道，22Q2 增速已有所放缓。根据我 们统计，截至 22Q2，全球主要 EMS 企业总计库存周转天数约为 86.1 天，环比+1.1 天，同比+23.4 天，目前库存周转天数依然处于历史高位（历史中位数约为 50 天）， 而 22Q2 环比增速显著缩窄。产业链去库存意愿增强，我们判断 22Q3 EMS/OEM 环节库存上升趋势将进一步放缓，库存周转天数或有望下行。

下游 EMS 企业拉货动能减缓，而上游晶圆代工厂/IDM 产能利用率在 22Q2-22Q3 未见显著缓解，导致半导体设计和经销商环节 22Q2-22Q3 库存压力较大。根据我 们统计，22Q2 全球主要 IDM 公司库存周转天数为 117.3 天，环比+0.1 天；设计 公司库存周转天数为 88.7 天，环比+4.6 天；合计库存周转天数为 105.7 天，环比 +1.5 天。全球主要经销商 22Q2 库存水位亦继续上行，22Q2 达到 59 天，环比+7.1 天。

22Q3，尽管目前全球上市公司报表披露尚未结束，但从需求端来看，全球需求依 然维持低迷，考虑到下游客户去库存意愿叠加上游晶圆厂产能稼动率下行不明显， 我们判断设计环节仍将承受较大的存货压力。从 A 股上市公司披露数据来看， 22Q3 半导体设计/IDM 公司存货周转天数维持较快上行趋势，达到 253.21 天，环 比+49.88 天。其中上升速度最快的是图像传感器行业，22Q3 库存周转天数达到 429.07 天，环比+97.24 天。

展望 22Q4 的库存水位，尽管需求端承压，EMS、经销商、芯片原厂三个环节库 存水位依然维持较高水平，但从产能端来看，上游晶圆代工厂产能稼动率已开始 下降，有望助力供需关系改善，库存周转天数上行趋势有望减缓甚至见顶，年后 有望进入下行通道。

3.3、节奏研判：如何把握周期反转的机会？

复盘美股历史，我们认为库存周转天数见底是周期反转的积极信号。将费城半导 体指数相对标普 500 的超额收益与全球半导体 Fabless/IDM 公司库存周转天数放 在同一时间轴上，我们容易发现，历史上费城半导体指数有超额收益的区间往往 起始于库存周转天数见底的季度（前后误差 1-2 个季度）。从估值层面来看，目前费城半导体指数估值已处于历史低分位数水平。截至 2022 年 11 月 10 日，费城半导体指数 LTM PE 倍数为 18.8 倍，接近历史最低的 13.6 倍。同时我们复盘多轮历史周期来看，在历轮下行周期中，费城半导体下行亦较少有 超过 35%的幅度。本轮半导体周期中股价的下行幅度已经处于历史前列水平。

结合我们前文对库存周期的判断，我们认为 23 年年中是值得关注的半导体周期 底部位置，股价有望提前 1-2 个季度反应。需求端来看，尽管海外需求可能在通胀 见顶后迎来衰退，但从国内需求趋势和行业库存去化的节奏来看，国内需求有望在 23 年迎来边际改善。产能端来看，22Q3 和 22Q4 全球晶圆厂产能利用率呈现下行态势。库存端来看，22Q3 半导体产业链各环节库存水位维持上行；展望 22Q4 和 23 年，随 着供需关系的改善，库存水位有望见顶并切入下行通道，历史上去库存一般持续 2-3 个季度，库存水位有望于 23Q2-23Q3 迎来见底。

每一轮周期都有其核心成长主线。纵观芯片设计行业下游应用领域众多，所涉及 千行百业总体处于蓬勃发展阶段，其中在当前节点我们认为对于芯片设计行业具 有明显增量推动作用的驱动因素包括：1）汽车的电动化、智能化趋势下汽车半导 体需求增长，2）虚拟现实产业加速发展驱动 AR/VR 行业规模增长，3）服务器 CPU 换代升级推动 DDR5 内存相关产品应用加速落地。