半导体行业2023年度策略报告：但行“芯”路，不问“硅”期

（报告出品方/作者：平安证券，付强、徐碧云）

1.1 回顾：2022 年行情概述

1.1.1 全球半导体指数表现低迷，国内申万半导体指数跑输沪深 300

2022 年A 股半导体指数整体呈现下跌趋势，截至 12月 5日，申万半导体指数下跌 33.64%，同期沪深 300指数下跌 20.11%， 申万半导体跑输沪深 300 指数 13.53pct，其他电子板块也全部下跌。同期美国费城半导体指数下跌 30.61%，跑输纳斯达克 指数 2.46pct；中国台湾半导体指数下跌 25.88%，跑输中国台湾 50 指数 5.65pct。可见，全球半导体板块均较为疲弱。

1.1.2 半导体各子板块表现均低迷，估值大幅低于近三年均值

截至 12 月 5 日，分立器件、半导体材料、数字芯片设计、模拟芯片设计、集成电路封测、半导体设备涨幅分别为-24.28%、 -26.51%、-40.44%、-35.13%、-20.88%、-28.60%，表现均较弱。由于估值较低，集成电路封测仅跑输沪深 300 指数 0.77 个百分点；半导体设备板块跑输沪深 300 指数 8.49 个百分点；分立器件跑输沪深 300 指数 4.17 个百分点；而芯片设计由 于与消费类应用市场关联较多，因此下跌较多。截至 12 月 5 日，申万半导体板块 PE（TTM）为 37.22 倍，低于过去三年 均值的 82.99 倍。

1.2 半导体行业业绩回顾及 2023 年投资概述

1.2.1 业绩回顾：营收增速持续回调，设备、分立器件及材料等表现较好

半导体设备板块营收高增：2018 年下半年，半导体行业进入下行周期，2018 年行业净利润同比下滑 40.54%，之后自 2020 年下半年开始随着国内疫情控制，下游需求回暖，行业进入上行期。2021 年半导体行业营收和利润同比增速呈现双高，行 业处于景气周期。2022Q2 受到下游消费电子需求疲软等影响，板块开始进入下行周期。2022 前三季度，半导体行业营收 达到 2260 亿元，同比增速约 10%。从子板块来看，分立器件（18.17%）、半导体材料（11.19%）、集成电路封测（15.94%）、半导体设备（58.93%）营收增速 均高于板块整体增速（10.46%），尤其半导体设备增速最快，是驱动板块营收增长的主要因素。受益于各大晶圆厂的扩产以 及国产设备的逐步导入，国内半导体设备厂商在手订单饱满，业绩确定性高。而数字芯片设计（3.81%）、模拟芯片设计（-17%， 含射频芯片）营收增速均低于板块整体增速。

模拟芯片设计、集成电路封测是板块盈利下滑的主导因素：2022 年前三季度，半导体行业归母净利润达到 253 亿元，同比 下滑约 4%。归母净利增速为负数，主要系消费类需求疲软，相关产品去库存价格下跌所致。从子板块来看，半导体设备 （116.68%）、分立器件（15.96%）、半导体材料（12.05%）归母净利增速高于板块整体增速（-4.14%），而模拟芯片设计 （-46.07%）、集成电路封测（-11.95%）是板块盈利下滑的主导因素。

毛利率和净利率同向波动：在SW 半导体板块中，毛利率和净利率呈现比较明显的同向波动。2021 年三季度，板块毛利率 达到最高点 29.69%，2022 年三季度下降至 27.44%；同时，由于营收增长带来的规模效应，费用率下降，2021 年三季度， 板块净利率达到最高点 14.84%，2022 年三季度下降至 11.21%。

展望 2023 年业绩，预计芯片设计增速回升，半导体设备增速回落：2022 年消费电子库存维持高位，需求疲软，明年我们 预计随着库存和需求的边际改善，有望带动设计板块营收增速回升；半导体设备由于今年基数较高，且随着晶圆厂产能利用 率下降，资本开支将减少，虽然仍受益于国内晶圆厂扩产，但预计增速环比2022 年将有所回落。

1.2.2 2023 年投资策略：但行“芯”路，不问“硅”期

“硅周期”和宏观经济周期等多种因素叠加，行业在 2023年有望探底：由于宏观经济下行、地缘政治冲突、疫情反复等因 素影响，加上本轮的移动互联网和 IT 基础设施建设的“硅周期”进入尾声，行业下行压力凸显。从宏观经济走势以及下游 应用发展来看，我们预测行业有希望在 2023 年见到周期底部，年内有可能完成去库存，2024 年有望恢复增长。下行周期看赛道，关注新能源汽车、新能源以及研发设计类仪器仪表等领域：1）半导体加速“上车”，供需偏紧的格局还在 持续。一方面，新能源汽车中半导体器件获得显著的增量需求，单车半导体价值量已翻倍；另一方面，我们看到新能源汽车渗透率的大幅度提升。整体芯片需求依然旺盛，包括功率器件、碳化硅、MCU 和模拟芯片依然还是需求增长的重点。2）“风 光储”装机量快速增长拉动功率半导体需求，而且受益于国内整机厂和零部件厂的集聚，国内相关领域的功率半导体企业也 获得比较大的市场机会；3）设计研发类仪器仪表也迎来替代高峰，国家鼓励政策连续出台，国内电子测量仪器厂商能力较 快提升，替代空间在逐步打开，建议关注。

2.1 供给端：晶圆代工价格下滑，行业资本支出收缩

全球芯片平均交付周期已连续六个月缩短：2022 年以来，芯片制造产能正在持续释放，在经济低迷和消费者支出疲软的情 况下，市场需求正在下降，其中芯片应用大户——手机和 PC 需求降幅最大，供需格局发生了转向。据 Susquehanna Financial Group 的研究显示，2022 年 10 月全球芯片平均交付周期为 25.5 周，相比 9 月又缩短了 6 天，为 2016 年以来的最大降幅， 所有主要产品领域的交付周期都缩短了，且调查的公司中有 70%表示能够更快地供应芯片。虽然不少芯片厂商都不得不面 对高库存的难题，但仍有一些芯片（如车芯）存在短缺的情况。以德州仪器为例，虽然公司 10月的交付时间减少了 25 天， 但一些用于汽车的芯片供应仍然短缺。全球硅片出货面积增速放缓：硅片出货面积和半导体销售额高度共振，根据SEMI 的最新数据显示，今年第三季度全球硅片 出货面积为 37.41 亿平方英寸，环比增长约 1%，同比增长 2.5%。虽然硅片的出货面积依然创出季度新高，但同比环比的 增量皆较之前几个季度有所下降。

晶圆代工价格将继续下滑：随着全球半导体进入下行周期，需求减退，受到下游厂商去库存策略的影响，群智咨询预计 2022 年 Q4 晶圆厂成熟制程产能利用率进一步下滑，代工价格将持续走低。其中 12 英寸 28/40nm 制程晶圆价格预计至 2023 年 底前有望维持稳定；12 英寸 55-90nm 制程受下游客户在 CIS、DDIC、MCU 等应用的订单修正，Q2 价格开始松动，中国 台湾晶圆厂跟随中国大陆也逐渐跟进了降价策略，Q4 平均价格预计将继续下降；受到 DDIC、PMIC 等砍单应用的冲击，8 英寸晶圆厂产能利用率下降明显，价格策略普遍开始松动，Q4 晶圆代工价格预计有 3-5%的环比下滑。全球半导体行业资本支出将收缩：除了中芯国际逆势上调了 2022 年资本开支之外，各大代工厂、存储厂纷纷下调了资本开 支计划。台积电将 2022 年资本开支预算从先前 400 亿美元的下限下修至 360 亿美元；联电将今年中报上调的 36 亿美元资 本支出重新调降至年初计划的 30 亿美元；美光宣布 2023 年财年资本支出削减约 30%，降至 80 亿美元左右；SK 海力士预 计 2023 年的资本支出将比今年减少 50%以上；格芯将全年资本开支从中报下修的 40 亿美元再次下修至 30~33 亿美元…… 资本支出的收缩可能带来产能扩张的降速，消费电子等过剩领域的压力在减缓。近期，IC Insights 也将今年全球半导体资本支出的预测增速下修为 19%，全年资本支出达到 1817 亿美元，仍将达到历史最 高水平，但明年存储的资本支出将至少下降 25%，同时美国新制裁将限制中国半导体生产商采购设备，预计将导致中国半 导体行业的投资预算在 2023 年削减 30%甚至更多，因此 2023 年全球半导体行业资本支出将下降 19%，出现 2009 年金融 危机之后的最大降幅。

2.2 需求端：全球半导体行业处于下探周期，但汽车 IC 增速最快

全球半导体行业处于下探周期，月增速已为负数：半导体行业具有典型的周期性特点，会经历需求爆发（新应用刺激居多）、 涨价、扩产、产能释放、需求萎缩、产能过剩和价格下跌的往复波动。行业在经历了 2021-2022H1 的较快增长之后，地缘 政治、经济及下游主要应用疲弱以及供应链等问题叠加的效应加速显现，行业月度增速进入快速下行通道。2022 年 9 月的全球半导体销售额为 470 亿美元，环比下滑 0.5%，同比下滑 3.0%。分地区来看，2022 年 9 月当月，中国 半导体销售收入约 144.3 亿美元，同比降幅（-14.4%）在主要地区中最大，而欧洲（12.4%）、美洲（11.5%）和日本（5.6%） 的销售额同比增长。从2022年前9个月累计销售额来看，中国大陆半导体销售收入约1455.1亿美元，全球市场份额超32%。

“硅周期”和经济周期叠加：半导体技术作为经济数字化转型的基石，正在为传统行业赋能，此前的单一应用，开始走向多 元化，但也会受到宏观经济的景气度的影响。从全球来看，行业周期性表现的较为明显，是硅周期和宏观经济周期叠加的结 果。1）“硅周期”：3-5 年，产品创新应用周期，历次的泡沫都是硅周期的体现，比如 2000 年 IT泡沫、2016 年的内存泡沫…… 2）宏观经济周期：2008 年的金融危机，大幅下调；2019 年以来的疫情影响等；IMF 最新数据预计，2023 年全球宏观经济 增速将触底（2.7%），此后会逐步恢复，2024 年之后回到 3%以上。

智能手机、PC 市场低迷，有望先后进入出货量回升通道。智能手机换机周期已超过 40 个月，消费者信心不足，出货量连 续 5 个季度下降，Q3 绝对量（3.02 亿部）已经低于 2014 年同期的水平（3.33 亿部）。根据Strategy Analytics 最新报告， 2022 年全球智能手机出货量将同比下降 10%，下行轨迹将持续到 2023 年，但年增长率将改善至-5%。随着量产的持续， 5G 手机的价格会更快下降，市场接受度将持续提升，出货量延续快速增长，从而带动智能手机整体出货量的回升。

PC 在 2022Q3 的出货量为 7425.20 万台，同比下降 15%，降幅较上季度有所扩大。目前行业仍处在去库存阶段，下行的状 态可能会持续到 2023 年下半年。由于微软即将停止更新和服务支持，2024 年对 Win 7 的更换将加快，处理器平台性价比 也会因为竞争加剧而更有吸引力，出货量可能实现正增长，在 2024 年实现反弹。

数据中心需求也开始承压，但仍能保持增长。无论是传统数据中心还是云计算数据中心，都是逻辑、存储芯片需求最为密集 的领域之一，一直以来该领域增长较为快速，但由于经济增长放缓和能源价格上涨，包括谷歌、亚马逊、微软等厂商，对今 年和下一年资本支出的态度都相对保守。Gartner 预计后续数据中心资本支出增速同样在 2023 年探底，后续随着市场的改 善，会略有提高，IDC 预计服务器及相关芯片需求增长也会提速。

存储芯片是半导体行业的先行指标，价格仍在下跌：DRAM 和 NAND Flash 下游应用中手机、PC 等消费占了绝大多数份额， 其价格指数在持续调整。存储对消费电子市场非常依赖，超过 80%的收入来源于PC 和智能手机，其中PC 占比超过 50%。由于市场的低迷，内存和闪存客户端库存压力都非常高，价格压力明显。DRAM 今年客户谈价空间较大，价格下杀比较明显。DDR4 8G 和 4G 产品分别从年初（1 月 19 日）的 7.70 美元和 3.75 美元，下跌到 12 月 2 日的 4.29 美元和 2.09 美元，降 幅均超过 44%；NAND 128G、64G 和 32G 也出现了连续 5 个月下跌（截至10 月）。

整体趋势：市场萎缩已成共识，2023年可能是底部。WSTS 最新预计 2022 年全球半导体行业增速将显著放缓至 4.4%，2023 年全球半导体市场将下滑 4.1%，主要是受到存储芯片市场将继续出现 17%下滑的拖累；IC Insights 最新预计 2022 年全球 半导体销售额增速将降至 3%，然而受到需求疲软、库存高企等因素阻碍，2023 年销售额将减少 5%，但在经历了 2023 年 的周期性下滑后，将出现反弹并在未来三年实现更强劲的增长，到 2026 年的年复合增长率为 6.5%；Gartner 预计今年全球 半导体收入增长 4%，远低于 2021 年的 26.3%，2023 年全球半导体收入下修增速至-3.6%。Gartner 指出目前半导体产业 由消费者、企业驱动的市场呈现两极化，其中消费市场受通货膨胀、加息等因素影响，消费者可支配收入下降，对电子产品 采购产生负面连锁效应。可见，市场萎缩已成机构共识，2023 年是行业底部可能性较大。支出趋弱且稼动率降低可能带来供需格局改变，各家产品开始向车和新能源调整。我们预计，2024 年，行业有望开始恢复， 关键在于全球半导体库存周期的改变。主要原因来自两个方面：1）资本支出的收缩，可能带来产能扩张的降速，消费电子 等过剩领域的压力在减缓；2）代工厂、存储厂将考虑减产，控制产能利用率，消化客户端库存，预计 2024 年行业库存水 平有机会回归正常。其中新赛道如汽车、新能源等领域机会依然存在，设计、制造也积极向这些领域进行调整，以弥补传统消费电子的下滑。例 如，代工厂、IDM 厂商也开始发力汽车赛道：1）台积电正在加大对汽车电子领域的产能倾斜力度，以弥补其 7nm 消费电子 市场的低迷，其南京工厂、日本熊本的产线也是面向于车规产品；三星也正在规划车规生产厂；联电也获得英飞凌、恩智浦、 德州仪器、微芯科技等大厂的认证。2）中国大陆代工厂如华虹、中芯国际等也在转向车规等赛道。