食品饮料行业专题研究：休闲食品之全渠道解构

（报告出品方/作者：国盛证券，符蓉，胡慧）

休闲零食万亿市场，品类丰富，品牌林立，为了更好理解当前渠道现况我们将四十年休 闲食品行业发展大概分为以下四个阶段。从供需两头看每一轮新渠道红利的崛起均会孕 育新的投资机遇，而能穿越周期，维持领先，形成品牌的公司，唯有全渠道精耕及不断 迭代创新。

零食 1.0-大流通时代（1980-2000 年）：从宏观环境上看，此阶段恰逢改革开放红利 期，人均 GDP 从不足 200 美元提升至 960 美元，CAGR 达 8.3%，需求萌芽叠加品类空 白下拥有成熟单品及分销体系的外资及台资品牌进入跑马圈地时代，国际零食巨头箭牌 （1989）、德芙（1993）、上好佳（1993）和好丽友（1994）等纷纷在华设厂，随后达 利园（1989）、喜之郎（1992）、盼盼（1996）、洽洽食品（1999）相继成立，凭借“大 单品+大生产+大渠道+大零售”模式在细分品类博得一席之地并在流量相对集中时期形 成品类及品牌的认知。

零食 2.0-品牌连锁崛起（2000-2012 年）：从宏观环境看，此阶段伴随世贸红利及城 镇化率快速提升，商业地产包括连锁超市、购物中心等快速发展。1992 年《关于商业零 售领域利用外资问题的批复》出炉，1995 年向食品及连锁经营领域放开，1995 年家乐 福入华并在2003-2006年以平均每年16家速度迅速扩张；1996年沃尔玛入华，截止2016 年已在全国 25 个省份开设 426 家门店。在外资商超加速跑马圈地之时，联华、永辉、 大润发等也处于蓬勃发展期，2002 年-2010 年超市门店 CAGR 近 20%。伴随线下连锁崛 起，零食品牌衍生出两条发展路径。在此阶段，消费者在经历内外资品牌品类教育 后逐步掌握定价权进入买方市场，而拥有商超背书或触达频次增加的品牌更易脱颖而出。

零食 3.0-电商渠道爆发（2012-2018 年）：从宏观环境看，2012 年随着经济告别高增 长时代，互联网接棒迎来新一轮渠道变革。根据 CNNIC 统计，2012 年我国网民数为 5.6 亿，普及率为 42.1%，至 2018 年网民规模达 8.3 亿，渗透率近 60%。从月活看，2012-2018 年移动用户月活同比增速持续攀升，与此同时百草味（2010）、良品铺子（2012）和三 只松鼠（2012）纷纷拥抱线上红利，其中三只松鼠 2014 年-2019 年营业收入从 9 亿攀 升至 102 亿，CAGR 超 62%，而从利润率看因线上平台多以低价爆款引流为主，净利率 仍维持在低个位数水平，2019 年松鼠归母净利润仅为 2.4 亿元，同期仍以线下为主的洽 洽 2019 年收入为 48 亿元，归母净利润超 6 亿。

零食 4.0-全渠道精耕（2018年至今）：从宏观环境看，作为休闲零食底层驱动力15-44岁人口占比自 2012 年高点步入下滑通道，2012-2018年在互联网蓬勃发展下行业影响尚不明显，2018 年后随着经济增速放缓、房住不炒、疫情冲击等多重宏观因素叠加，休闲零食市场增速步入边际下滑通道，线上流量去中心化，线下流量碎片化下企业获客成本增加，昔日流通时代龙头旺旺 2012-2021年休闲食品营业收入处于原地踏步，全渠道转型已成行业共识。产品端，行业历经四十年发展及消费者普及，健康化、功能性、性价比等多重个性化诉求共存，2020年以来资本介入下网红产品层出不穷，10亿以上单品凤毛麟角，以大单品突围的洽洽、甘源纷纷寻找第二增长曲线，产品迭代创新成为穿越行业周期的必备竞争力。

不同类型的零食公司，渠道侧重及投资回报驱动力各异。按照零食公司在产业链不同侧 重将其划分为制造型、品牌零售型和连锁型三类。从 ROE 拆解看，制造型主要依靠净利 率驱动，且与规模效应呈现明显的正相关性。此类公司以产品打磨为核心，在打造多重 增长曲线同时，通过采购议价权提升、供应链系统优化和品牌溢价力增加推动利润率提 升，渠道侧多以线下为基本盘，全渠道精耕发展。品牌零售型主要依靠权益乘数和周转 率驱动，效率至上剩者为王，后期需依托品牌及供应链实现利润率边际改善。

此类公司 以多品类、多 SKU、多渠道经营，上游依托 OEM 代工，中游通过运营效率优化，下游 依托自有渠道或三方渠道销售，整体呈现薄利多销特征，净利率因两头挤占，多处于低 个位数水平。连锁型驱动因素相对均衡，因自主生产+自有渠道，理论利润率空间更高， 但因管理边径约束，收入天花板或低于零售型。此类公司因渠道以单店模型、管理机制 和品类定位为核心，本篇报告更多聚焦前两类公司。

中产收入人群占比提升但边际消费倾向发生分化，下线市场为大众品增长新引擎且品类 间呈现 K 型增长。根据麦肯锡统计，2020 年 45%的城市消费主要系小康家庭贡献，预 计至 2030 年中高收入消费者将带动近 60%的城市消费，为未来消费市场的中坚力量。从消费品类看，中产收入人群边际消费倾向发生一定分化，大众消费品占比及增速均弱 于国内整体水平，高端消费仍延续较快增长。

分城市看，根据埃森哲 2021 年中国消费 者调研数据，高线市场消费者更倾向于在储蓄、教育、医疗等领域增加投资，低线市场 消费者在消费娱乐上支出意愿较强。黑蚁资本 2022 年县域市场中青年消费趋势研究中 发现，下线市场中青年群体可支配时间较长且消费更偏刚需，在食品烟酒上月均花费 879 元，为日常消费品主要支出。从消费决策上看，在明确需求后，埃森哲调研的六成受访 者表示仍会多渠道多信息源验证研究，消费更加理性与克制。根据凯度 2020 年中国购 物者报告中统计，以方便面、个人清洁用品、衣物洗涤及婴儿配方品类为例，呈现明显 的中低端和高端类别增速一样快的现象，中端类别表现落后，从微观上再次反映了消费 K 型分化现象。

零售渠道结构分散，线下渠道仍为主市场，电商和垂直连锁维持正增长。拆解现有零售渠道可分为现代、传统、线上三大类，随着消费分层及场景细化衍生出会员店、折扣店、 品类专营店和 O2O 等多种新兴业态。从目标客群上看，会员店、精品超市等满足中高收 入人群，折扣店、社区团购及传统通路契合注重性价比客群的需求。从场景上看，根据 尼尔森调研统计，会员店可覆盖 5 公里以上的区域范围，KA 卖场、BC 超市及折扣店完 善 2 公里左右覆盖半径，便利店 CVS、专营店和夫妻老婆店多以社区店为主，完成最后 一公里的触达，线上及 O2O 则从时间和空间上对消费场景进行补充。从渠道发展看，电 商和专营店近 5 年维持正增长，其余渠道有所调整。聚焦到休闲零食品类看，线下渠道 仍为核心且由于零食的冲动消费属性，线上占比低于整体快消品为 13%左右。

考虑零售渠道的复杂性，本篇通过线下和线上渠道特征拆解并结合零食公司案例复盘， 以期在下一轮新渠道变革红利崛起时能较好捕捉子板块投资机遇。

3.1、高端会员店：聚焦高线，品牌背书

3.1.1、百亿市场规模，以自有品牌形成差异化竞争

高端会员店瞄准中高收入人群，全球精选高性价比产品，通过大批量采购，经营自有品 牌等压缩成本，并通过会员费收入和产品价差实现盈利。会员制超市 1996 年即在中国 初现雏形，2014-2018 年因消费观念限制发展相对受阻，山姆和麦德龙具有韧性，2019 年 Costco 入驻上海叠加小红书等内容电商种草，网红效应下本土商超开始向会员制超市 转型。根据头豹研究院统计，2016-2021 年中国会员制超市市场规模由 13 亿增长至 27 亿美元，复合增速近 16%。

从目标客群上看，根据商派研究统计山姆会员店付费会员以 一二线城市为主，占比近 60%，主要为 25-45 岁女性，职业多为白领，从学历分布看大 学及研究生学历占比较高。考虑中高收入群体时间成本更高，对品质生活有较高要求下 精选 SKU 的会员制商店成为较优选择。根据头豹研究统计，70%以上的消费者会在一个 月内至少去一次，“货找人”模式下渠道通过高性价比产品提高目标客群复购率和客单价 水平。从主要品牌看，山姆、麦德龙和永辉仓储门店数较多，潜在拓店空间超百家，其 中模式最为成熟的山姆预计每年新增 4-5 家门店。

以 Costco 为例，食品杂货类占比较高，通过自有品牌实现差异化竞争，毛利率不及普 通商超，通过 SKU 精选、自有物业、供应链优化等控费提效，净利率相对稳定。首先 在品类选择上，以“宽类窄品”为主，以 SKU 甄选降低消费者时间成本，相较于传统商 超上万个 SKU，会员制超市多把 SKU 控制在 1000-4000 左右。

根据头豹研究院统计， Costco 等会员制超市中食品和杂货类位居榜首占比 40%左右，其中近一半为自有品牌、 其次为海外品牌，本土品牌占比较小，且不同渠道主打自有品类存在差异，如山姆主打 Member’s Mark 以酒水为主，Costco 的 Kirkland 主打坚果，盒马则融入本土元素形成错 位竞争。考虑会员制超市对上游品牌议价力较强，商品选择集中度较低，注重供应链稳 定性，预计单 SKU 在该渠道天花板较低且 40%左右汰换率更考验产品品质及持续推新 能力。反之若入选成为此渠道的供应商，品牌背书下产品有望加速向其他高端渠道推进。

3.1.2、案例：甘源食品——网红单品“芥末味夏威夷果”

收入端：兴起于山姆，全渠道扩散，品牌知名度提升。根据百度指数统计，2021 年 8 月山姆会员店搜索频率明显增加，与之对应为小红书等种草平台“必买清单”热度上升， 其中“芥末味夏威夷果”在凭借独特口感和较优的粉层涂抹技术等成为新晋网红产品， 并随后引发各大平台“平替效应”。从包装上看以山姆“Member’s Mark”为 Logo，供 应商和生产商分别为北京万佳利食品和加州原野（霸州市）食品，其中加州原野为万佳 利子品牌，实际生产方为甘源食品。

根据公司公告，截至 2021 年 11 月底单品芥末味夏 威夷果累计出厂约四千万元，在网红效应辐射叠加山姆会员门槛约束，不少消费者寻求 平价替代品，甘源借势在电商等其他渠道推出带有品牌 Logo 的芥末味夏威夷果，叠加 年货旺季短期一再出现“脱销”现象。根据公司公告，2021H1 综合果仁及豆果系列收 入为 1.1 亿元，2021H2 增长至 1.85 亿元，2022H1 为 1.56 亿元，同比均维持在 40%以 上的高速增长区间，从占比看也成为公司产品组合中新一增长极。

利润端：山姆会员店通过经销合作，预计利润率略低于同类产品自有品牌。分产品看， 公司老三样（青豌豆、瓜子仁和蚕豆）主要集中在商超中销售且以经销模式为主，2022H1 平均毛利率为 39.5%（含运输成本还原预计 45%左右），盐津铺子 2022H1 直销 KA 毛 利率 54%。口味型坚果体现在综合果仁及豆果中且同样通过万佳利与山姆合作，品类整 体平均毛利率为 27%，参考《立高食品：渠道为擎，助力公司高增长》草根调研，以直 营模式与山姆合作的麻薯、瑞士卷、甜甜圈、蛋挞等毛利率分别为 40%+/约 30%/50%+/30%+。考虑经销模式下渠道费用等由经销商承担，且会员店对上游供应商 具有较强的议价权，预计该渠道净利润率水平或略低于公司同类产品自有品牌。

3.2、连锁商超：结构转型，CVS加速

3.2.1、传统商超：万亿市场规模，增速放缓下寻求转型

传统商超作为现代渠道基本盘面临客群分流、疫情扰动和成本压力等多重挑战，渠道规 模增速放缓，结构分化下 BC 商超相对平稳。根据麦肯锡统计，2021 年我国商超规模已 超过 3 万亿元，但市场整体增长发力，2018-2021 年复合增速不足 3%，其中 KA 市场规 模为 6341 亿元，占总体规模 21%，过去三年复合增速-0.4%，BC 商超市场规模为 2.5 万亿元，过去三年复合增速 3.4%，仍具有一定韧性。从量价拆解看，2021 年大型 KA 超市门店数超 5000 家，自 2012 年高点 1.2 万家持续回落，近三年底部企稳复合增速 1%， 单店回落或为头部大型超市规模萎缩的核心因素。BC 商超 2021 年门店数为 2.5 万家， 过去三年复合增速为-4%，行业或存在供给端出清的现象。

商超作为线下渠道核心阵地，如何与渠道转型共振或为休闲零食公司的突破口。除疫情 冲击外，目前快消品市场需求端呈现两极化、短路径、多场景的趋势，供给端则呈现多 元裂变、定位细分等特征，曾经线下流量核心据点的商超面临被新兴业态持续分流的压 力。根据永辉超市拆解，2022H1 食品用品占总收入 50%，毛利率为 17%略高于生鲜及 加工品类。对于休闲食品公司而言，尽管该渠道处于改革转型期，但万亿市场空间仍为 全渠道布局重要一环，寻找能与该渠道转型共振的方向和核心突破点，例如极致的性价 比或较优的商品力，目前已有部分品牌商积极转型。