国泰君安：内外需共振向上是开启新一轮库存周期的关键

　　国泰君安研报表示，内外需共振向上是开启新一轮库存周期的关键。目前来看，出口温和修复的趋势已经比较明确，制约库存周期的主要因素在于私人部门的信用周期，相关积极因素增多：一是居民部门提前还贷趋势虽仍在，但往后看，地产新政、超长期国债供给增多或可缓和这一趋势；二是政策对于价格温和回升、经济稳中向好的预期引导正逐步起效，第二季度至第三季度政府债资金落地、设备更新改造、消费品和地产以旧换新等政策持续发力，驱动企业库存韧性。

　　国君宏观｜库存周期的积极因素增多

　　事件：2024年4月工业企业利润同比增速+4.0%（前值-3.5%），营业收入同比增速+3.5%（前值-1.1%），产成品存货同比增速+3.1%（前值+2.5%）。

　　盈利增速回正，以价换量持续。2024年4月工业企业经营效益数据显示：营收同比回正、利润率延续回落、库存底部震荡。4月企业盈利读数回正，但利润率延续回落态势，处于疫后同期偏低水位，价格仍是拖累利润的主要因素，元宇宙之家消息，表明企业“以价换量”特征不变。库存因低基数有所上升，环比动能偏弱，外需主导的高端装备和以科技制造为代表的新质生产力是当前企业结构性补库的两条主线。

　　营收同比回正，利润率延续回落。

　　2024年4月工业企业营业收入当月同比+3.5%（前值-1.1%），当月环比-8.0%，略高于季节性（-8.4%），对利润形成边际贡献。生产端动能有所反弹，其中采矿业同比增速为1.7%（前值1.6%）、制造业6.9%（前值6.7%）、电热水6.6%（前值6.9%）。上游原材料价格对中游加工和设备成本的挤压持续，对利润率造成拖累。

　　4月利润率5.0%（前值5.4%），处于疫后同期偏低水平。营业成本率仍维持近5年来最高，是压制企业利润率的主要因素。我们预计利润率或将缓慢修复但弹性有限，一是价格仍将处于温和回升态势，原材料价格回升幅度高于工业品出厂价格，拉低了企业利润率的修复速度；二是从最近出台的517地产新政以及超长期特别国债的发行计划来看，政策力度遵循慢节奏、平稳释放的思路，对企业利润起到托底而非托举的作用。

　　结构角度，贸易温和复苏背景下，出口产业链维持韧性，交运设备、通用设备、汽车、电气机械有较高增长，其中汽车修复明显，中游其他行业如专用设备、电子通信、仪器仪表皆有修复；上游呈现有色强黑色弱的特征，有色采矿、有色冶炼有所修复，而煤炭开采、黑色冶炼利润下滑较多；下游消费虽有所回落但韧性较强，电力维持高增长态势。

　　2024年4月产成品库存累计同比为3.1%（前值2.5%），读数回升主因低基数，从环比动能来看仍处于疫后同期较低水平。企业结构性补库特征突出，外需主导的高端装备和以科技制造为代表的新质生产力是补库主力。

　　我们在前期报告《短期经济进一步下修的概率不大》中强调，内外需共振向上是开启新一轮库存周期的关键。目前来看，出口温和修复的趋势已经比较明确，制约库存周期的主要因素在于私人部门的信用周期，相关积极因素增多：一是居民部门提前还贷趋势虽仍在，但往后看，地产新政、超长期国债供给增多或可缓和这一趋势；二是政策对于价格温和回升、经济稳中向好的预期引导正逐步起效，Q2-Q3政府债资金落地、设备更新改造、消费品和地产以旧换新等政策持续发力，驱动企业库存韧性。

　　风险提示：经济内生动能不及预期。