海通策略：中期维度看 白马板块或渐成股市主线

　　海通策略研报认为，今年1月—2月初A股在资金面和基本面扰动下较快调整，2月以来在积极政策催化下迎来底部后的第一波反弹，行业呈现轮涨、普涨格局。展望二季度，反弹行情能否延续取决于宏微观基本面数据验证情况，元宇宙之家消息，若经济数据和上市企业业绩不及预期，市场或面临震荡休整。无论震荡与否，行业轮涨、普涨格局或难持续较长时间，中期维度看股市主线将逐渐明晰，低估值、业绩弹性大的白马板块成为主线的可能性更大。

　　【海通策略】白马或成中期主线——A股二季度展望（吴信坤、杨锦、荀玉根）

　　核心结论：①年初来A股V型走势，2/5以来行情是底部第一波反弹，后续观察基本面验证情况，二季度或将震荡蓄势。②随着政策加码推动基本面改善、若美联储降息加速外资回流，中期维度看白马或渐成股市主线。③白马中重视持续性更好的白马成长，如科技制造中的电子、数字基建、AI应用，以及医药。

　　白马或成中期主线

　　——A股二季度展望

　　今年1月-2月初A股在资金面和基本面扰动下较快调整，2月以来在积极政策催化下迎来底部后的第一波反弹，行业呈现轮涨、普涨格局。展望二季度，反弹行情能否延续取决于宏微观基本面数据验证情况，若经济数据和上市企业业绩不及预期，市场或面临震荡休整。无论震荡与否，行业轮涨、普涨格局或难持续较长时间，中期维度看股市主线将逐渐明晰，我们认为低估值、业绩弹性大的白马板块成为主线的可能性更大。

　　1. 二季度A股或震荡蓄势

　　年初以来A股呈现V型走势。回顾今年一季度A股走势，1月-2月初在基本面和资金面等利空因素扰动下市场快速下跌，而随着积极的政策陆续出台，资金面也出现积极变化，2月初至今A股快速反弹。

　　1月-2月初市场急跌，行业风格上大盘红利相对占优。今年1月-2月初A股市场情绪低迷，宽基指数快速下挫，年初至24/2/5期间沪深300、万得全A最大跌幅为9.3%、19.7%，市场快速下跌的背后源自资金面和基本面的扰动。从资金面看，宽基指数陆续跌破22/04的低点，引发了市场对于股权质押和两融等资金面风险的担忧，进一步压制了市场情绪。例如两融担保比例最低时降至261%，略高于2015年7月最低时的244%。此外，23/12美国通胀小幅反弹，引发降息预期波动和美债利率上行，1月北上资金净流出145亿元，延续23/08以来的流出趋势。从基本面看，国内价格水平持续低迷，23年10月-24年1月CPI同比增速连续4个月为负，加深了投资者对于通缩的担忧。由于行情偏弱，市场避险情绪浓厚，行业风格上1月-2月初红利板块更为占优。24/1/2-24/2/5期间中证红利全收益涨幅为1%，相对万得全A的超额收益达18.5个百分点。

　　积极政策提振市场情绪，2月初至今市场明显反弹。1月下旬以来，一系列积极政策密集出台，从宏观金融政策到资本市场，再到地产、地方化债、区域和产业政策等。活跃资本市场方面，管理层围绕提升上市公司质量、深化投资端改革、坚持金融对外开放等方面做出了多项重要部署。2月18日至19日，证监会新任主席吴清等主持召开系列座谈会，就加强资本市场监管、防范化解风险、推动资本市场高质量发展广泛听取各方面意见建议。此外，2月6日汇金公司通告称扩大ETF增持范围，并将加大增持力度，维护资本市场平稳运行。政策密集出台对于稳定市场预期，提振市场信心有明显的积极作用，2月初以来A股迎来一波反弹行情，24/2/5至今沪深300、万得全A最大涨幅分别为16.0%、24.8%。随着行情回暖，以融资交易为代表的活跃资金已开始逐渐回补，融资余额自低点至今增加1234亿元。此外，近期北向资金已有回流迹象，24/2/6以来外资累计净流入达725亿元，滚动60天视角下，当前北上资金净流入速度已经自低位回到了18年以来的均值水平。

　　2/5以来股市行情为底部后第一波反弹，二季度或震荡蓄势。今年2月5日以来股市的反弹我们将其定性为市场见底后的第一波反弹行情。从调整时空看，2月初股指低点时市场调整已显著，例如历史上全面性行情开启前指数调整持续时间在30-40个月，最大跌幅在45%左右，这次沪深300自21年以来已下跌36个月、最大跌幅48%，调整时空均接近历史均值水平。从估值看，股指低点时全部A股PE、PB滚动三年分位数均已降至0%附近。在此背景下，随着基本面和政策面的积极因素积累，推动市场迎来底部的第一波反弹行情。

　　展望本轮行情的幅度，我们认为可以借鉴历史底部第一波反弹。回顾过去四次大盘筑底的第一波反弹行情，行情往往持续2-3个月左右、指数涨幅25%-30%左右。本轮行情目前持续约2个月，上证综指自低点最大涨幅为17%，沪深300为16%，万得全A为25%，对比历史来看本轮行情或尚未结束。但我们认为，对照历史本轮行情上涨速率明显较快，市场也积累了确定的获利盘压力，短期市场上涨节奏或有放缓。

　　历史上第一波行情后面临休整，需关注基本面数据验证情况。历次熊市见底后第一波上涨行情走完，市场往往会获利回吐，背后的原因是基本面还不够扎实。历次回吐过程中上证指数平均下跌49天（剔除2019年），上证指数、沪深300、万得全A、创业板指平均回撤14%左右、回吐前期上涨行情0.5-0.7左右的涨幅。当前政策基调已经转向积极，但还需观察政策落地效果以及后续宏观经济数据能否加快复苏。另外，当前已步入4月，后续将进入业绩密集披露窗口期，上市公司基本面数据的验证情况也将成为左右行情的重要因素。若短期基本面数据验证情况不及预期，二季度股市整体或处在震荡蓄势。

　　2. 白马股或成中期主线

　　我们在上文提出，二季度股市能否延续需关注基本面数据验证情况。若短期基本面数据验证情况不及预期，股市或震荡蓄势。当前市场走势面临不一定性，行业结构则更为重要。

　　中期维度看股市主线有望显现，低估值的白马板块性价比凸显。回顾历史，可以发现牛市初期的第一波上涨主要源自政策宽松、情绪修复，而基本面的趋势还未明确，因此该阶段市场往往不存在特定的行情主线，而是呈现各行业普涨、轮涨的特征。我们比较历次市场大底后第一波反弹期间行业涨跌幅离散度（以行业月涨跌幅标准差/均值绝对值计算），可以发现05、08、13-14、19年第一波反弹期间申万一级行业月涨跌幅离散度分别为2.4、0.9、1.0、1.7，均低于02年以来2.6的均值，可见大底后第一波反弹期内行业涨幅较为均衡。随着后期基本面得到验证，业绩支撑下往往会出现主线行情。以19年行情为例，19年1-4月行业轮动较快，而2019/04/22-08/06市场经历调整后行情主线逐渐明确，5G技术引领的科技周期下科技股开启一轮领涨行情。再来看本轮，2/5以来的上涨行情中行业轮动同样较快，借鉴历史经验，二季度市场震荡蓄势后或有望明确主线行情。尽管短期还需观察基本面业绩情况，但中期随着稳增长政策的加码及见效，宏微观基本面有望逐步改善，估值处在低位、业绩弹性更大的白马板块或逐渐迎来布局机会。

　　当前白马股的估值水平已处于历史低位，性价比凸显。2023年在基本面波浪型修复、市场热点轮动较频繁的环境下，公募基金整体表现不及大盘指数，全年股票型基金总指数涨跌幅为-9.2%，跑输万得全A指数3.6个百分点。从历史上看，股票型基金总指数跑输大盘的代表性时间段主要包括：06/12-07/05（持续6个月）、08/10-09/08（10个月）、13/07-15/06（23个月），可见历史跑输大盘的持续时间约在1-2年左右。如果拉长时间来看，本轮股票基金跑输大盘的趋势自21年初开始，至今已超过3年，对比历史从时间上看已明显较长。在公募基金跑输大盘的环境下，与高股息、小盘股的上涨行情相比，过去广受机构投资者青睐的白马股也表现不佳。中证A50指数包括了各行业最具代表性的龙头上市公司，因此我们以中证A50指数作为白马板块的代表，可以发现当前估值已处于历史相对低位。截至24/4/3，中证A50指数PE（TTM，整体法）/过去3年滚动分位数仅为15.8倍/17.1%，此前1月市场大跌时一度低至13.9倍/0%。另外，茅指数囊括了A股中拥有较强成长性、技术实力以及市场影响力的行业龙头个股。因此我们再以茅指数作为白马板块的代表，可以发现当前茅指数估值也处于历史相对低位。茅指数的PE（TTM）/过去3年滚动分位数仅为18.7倍/8.3%，此前1月市场大跌时一度低至16.8倍/0%。综合来看，白马板块估值处于历史低位，性价比已经较高。

　　随着基本面和资金面的逐渐改善，白马板块或迎来布局期。当前白马板块估值已较低，我们在《风格：白马成长或将更优——24年A股展望系列2-20231229》、《再议白马风格或占优-20240302》等报告中提出白马股若要占优，必要条件是国内经济上行、企业盈利改善、外资为代表的机构资金流入。往未来看，随着宏观政策的落地见效，有望推动宏微观基本面继续回暖；下半年美联储降息周期或将开启，A股资金面也将迎来积极催化，白马板块或将逐渐迎来布局期。

　　政策落地见效推动宏微观基本面改善，白马股有望占优。今年政府工作报告明确2024年GDP目标增速5%左右，由于2023年并不存在类似2022年的低基数效应，这也意味着今年的增速目标更显高质量要求，对稳增长的重视程度凸显。近期政策已经在逐渐发力，正推动基本面修复。其中财政加力正带动基建投资改善，1-2月广义基建投资累计同比增速为9.0%，相较于2023年有所抬升；海外需求支撑下，1-2月我国出口总额同比为7.1%，明显高于2023年12月的2.23%；3月PMI也重回荣枯线以上，较2月上升1.7个百分点。往后看，随着稳增长政策持续发力，叠加库存周期进入补库阶段，24年国内经济运行有望进一步好转，结合海通宏观预测，我们认为24年国内实际GDP同比增速有望达5%左右。落实到微观企业盈利层面，在经济回暖的背景下，我们预计A股盈利将持续复苏，24年全部A股归母净利润同比增速有望达到5-10%。参考历史经验，白马股在基本面上行阶段有望跑出超额收益。