力玄运动关联方认定存疑 ，大客户“依赖症”下，盈利能力下滑

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　　第一大供应商与高管关系密切，力玄运动却并未将其作为关联方披露，且在对比客户集中度时，对同行业数据的选择上也存在疑点，令人对其信批质量有所质疑。

　　近年来，健身器材企业积极寻求资本化之路，继在创业板递交招股书的康力源和拟于深交所IPO的三柏硕之后，5月9日，上交所披露了浙江力玄运动科技股份有限公司(以下简称“力玄运动”)的招股书，该公司拟登陆上交所主板。

　　力玄运动以销售健身器材及相关配件为主营业务，产品涵盖了有氧运动和力量训练两大品类，包括跑步机、健身车、椭圆机、划船机和哑铃等。

　　报告期内，力玄运动的营收主要来源于为境外运动健身品牌代工，且其的营收增长主要依靠前两名大客户，患上“依赖症”的力玄运动毛利率持续走低，盈利能力令人担忧。

　　供应商不乏“关系户”

　　关联方认定存疑

　　力玄运动的实际控制人为吴银昌、赵婉浓夫妇及其子吴彬，本次发行前，实际控制人合计控制力玄运动74.81%的股份。其中，吴银昌为力玄运动的董事长、总经理，其子吴彬则担任董事，其表兄弟杨立辉担任副总经理。除此之外，在公司董事会中，吴彬的妻子蒋臻与杨立辉占据了两个董事席位。

　　除了公司管理层中“自己人”较多以外，力玄运动与其数名供应商也“沾亲带故”。如力玄运动2021年第五大供应商慈溪市展阳包装材料有限公司的实控人张稚展，为吴银昌姐姐之子，当年力玄运动对该公司的采购额为5326.58万元。

　　报告期内，力玄运动还向蒋臻父亲蒋志康控制下的慈溪市宗汉建坡金属制品厂、慈溪市宗汉致强塑料制品厂采购浸塑加工服务，各期向两家公司采购浸塑加工服务的金额分别为2.99万元、526.38万元、1564.76万元。

　　力玄运动的供应商慈溪市力康塑料制品有限公司、慈溪市润吉五金有限公司、慈溪市宗汉挺优塑料制品厂为公司员工陆建益、张银泳及其家庭成员陆益挺所控制的企业。力玄运动在招股书中将上述三公司比照关联方披露，报告期内，双方涉及的交易内容包括采购商品及服务、销售商品及劳务、出租厂房、代付费用等，涉及金额超过千万元。

　　另外，2019年-2021年，力玄运动的第一大供应商始终为艺唯科技，对其采购额分别为1.46亿元、3.16亿元和3.52亿元，分别占采购总额的15.66%、18.15%和15.84%。各报告期内，力玄运动对艺唯科技的采购主要内容均为电子类零部件，而在披露原材料采购价格变动情况时，力玄运动仅披露了钢材和塑料粒子的采购价格，而以“电子类零部件、金属加工件等并非标准化产品，公司采购材料的种类、型号、规格繁多，采购均价不具有可比性”为由，未对上述两类产品进行采购价格的分析。

　　然而，力玄运动高管杨立辉与艺唯科技关系不浅，2019年之前，杨立辉曾担任艺唯科技子公司宁波恒佑的经理，还曾持有艺唯科技实控人所控制的慈溪昌艺30%股份，并于该公司担任监事。招股书中，力玄运动将宁波恒佑和慈溪昌艺认定为关联方，然而，对于与其存在大量交易的艺唯科技则并未认定为关联方，这似乎并不合理。

　　因为，在关联方认定中存在“实质重于形式原则”，根据《上交所股票上市规则》所规定，“中国证监会、交易所或者上市公司根据实质重于形式的原则，认定其他与上市公司有特殊关系，可能或者已经造成上市公司对其利益倾斜的法人(或者其他组织)或者自然人为上市公司的关联人。”基于该原则，以杨立辉为纽带，艺唯科技很有可能会被监管机构认定为关联方，届时，力玄运动恐怕需要对其相关采购内容及交易公允性进行补充披露。

　　大客户“依赖症”难解

　　2019年-2021年，力玄运动的营业收入分别为15.44亿元、24.49亿元和35.2亿元，2020年、2021年分别同比增长58.61%和43.73%。

　　从其营业收入构成来看，报告期内，公司境外销售收入分别为12.4亿元、22.33亿元和32.48亿元，占当期主营业务收入的80.64%、91.54%和93.5%。与此同时，其对前五大客户的销售收入分别为13.09亿元、21.31亿元和29.85亿元，占营收比例分别为84.77%、86.99%、84.78%。可以发现，力玄运动的产品主要销往境外，前五大客户是其主要的营收来源。

　　而在前五大客户中，力玄运动尤其依赖前两大客户诺德士与迪卡侬。2019年-2021年，其对诺德士的销售额分别为4.85亿元、10.53亿元和15.53亿元，占销售总额的比例从2019年的31.44%迅速提升至2021年的44.13%。与此同时，力玄运动对迪卡侬的销售额分别为5.43亿元、8.94亿元和11.51亿元，呈快速增长趋势。力玄运动对两家公司的依赖相当明显。

　　在招股书中，力玄运动试图通过同行业可比公司的情况，证明行业中普遍存在很高的客户集中度，然而，详细分析其选取的数据就会发现，其选取的对比时间点并不统一，似乎很难准确体现真实的行业情况，有掩盖自身大客户依赖风险的嫌疑。

　　观察附表及附注数据不难发现，在对比中，力玄运动并没有选择相同时期的数据做对比，对于其自身，其选择以2021年的数据为准，而对与三柏硕则采用的是2019年的数据，对英派斯（002899）又采用了2016年的数据，对康利源和力山则选取2020年数据做对比。然而，从三柏硕、英派斯的最新数据来看，两家公司近年来的客户集中度表现较此前均出现了较大变化。

　　根据三柏硕的招股说明书，2018年-2021年上半年，其前五大客户占营业收入的比例分别为89.34%、88.89%、71.18%和77.40%，2020年后，相关占比已经快速下降。英派斯2021年业绩报告显示，公司对前五大客户的销售额为3.09亿元，仅占年度销售总额的35.76%。两者的客户集中度均明显低于力玄运动。

　　当前正在谋求创业板上市的康力源在招股书中披露的数据则与力玄运动披露的数据并不同，据其披露，2018年-2020年其前五大客户销售占比分别为56.67%、54.04%和58.43%。这意味着，即使行业内客户集中度确实较高，力玄运动的客户集中度也远超行业公司，其客户依赖情况更加严重。

　　过于依赖少数大客户，不仅令企业难以在价格上掌握主动权，而且在经营上也很容易受制于人，若大客户的需求减少，企业业绩难免会深受影响。因此，力玄运动对大客户的过度依赖，难免令人担忧。

　　毛利率逐年下降

　　自有品牌占比偏低

　　毛利率既可以体现一个公司的盈利能力，也可以在一定程度上体现出公司在同业中的竞争力。招股书显示，报告期内，力玄运动的的主营业务毛利率分别为27.42%、23.61%和21.45%，呈逐年下降趋势。

　　分产品来看，力玄运动的主要产品健身车、椭圆机和跑步机等产品的毛利率均在2019年-2021年间出现下滑。其生产所需的主要原材料为电子类零部件、金属加工件、钢材、塑料粒子等，直接材料约占主营业务成本的八成。其原材料价格波动对公司生产成本影响较大。报告期内，力玄运动的主要原材料价格出现大幅波动，导致其成本压力加大。

　　在其毛利率不断下降的同时，报告期内，力玄运动选取的5家同行业可比公司的主营业务毛利率均值分别为33.22%、32.2%和29.06%，远超力玄运动。

　　以ODM/OEM模式为主，或是力玄运动毛利率低于同行的主要原因。据了解，欧美巨大的市场需求，使我国健身器材行业的出口业务多采用OEM/ODM模式，但代工模式下，企业难以掌握定价权，且国际贸易形式日趋复杂，生产成本不断提升，迫使行业内企业向自主品牌和代工模式相结合的业务模式转型。

　　在力玄运动可比公司中，除以自主品牌为主的英派斯、舒华体育（605299）外，其他公司也正在积极发力自有品牌业务。其中，三柏硕在2020年收购思凯沃克，拥有了自有品牌业务，2020年、2021年上半年，其自有品牌在海外市场的收入分别达3.64亿元和2.38亿元，占其海外业务收入的39.87%和34.9%，贡献不低。康力源在2018年-2021年上半年期间，自主品牌业务的收入分别为1.04亿元、1.23亿元、1.96亿元和9493.18万元，分别占销售收入的28.36%、32.46%、29.09%和25.45%，自有品牌收入在持续增长。

　　实际上，力玄运动也有意拓展其自主品牌业务，然而，其布局自主品牌的进度却远远慢于同行，其在招股书中表示，公司自主品牌业务仍处于初步发展阶段，占公司主营业务收入的比重不到2%。这意味着其可能已经失去了先机。过于依赖大客户，力玄运动议价能力本就偏弱，为维持自身盈利能力，力玄运动恐需寻求新的破局之道。

　　(本文已刊发于5月28日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。)

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