友山基金郭盛华：负利率终结 日经指数表现仍可期待

　　嘉宾介绍：郭盛华，友山基金宏观研究员。致力于宏观经济、货币理论和政策、利率等领域的研究长期追踪观察全球金融市场动态对美国、欧元区、英国、日本等发达经济体货币当局的政策框架以及中国、巴西、越南土耳其等新兴经济体中央银行的政策措施有全面、深入研究

　　日本央行近期宣布加息，将给全球资本市场将带来哪些影响？日本宏观经济表现情况如何？日经指数大涨背后有何原因？日本股市后续投资机会如何看？对此，友山基金郭盛华跟大家分享精彩观点。

　　郭盛华表示，从宏观的角度，这一次日本央行加息退出负利率标志着长期通缩状态的结束。对于风险资产，日本是一个目前仍然是全球重要的经济体，长期低迷的之后实现了复苏，对全球经济特别是对于亚太地区的风险资产本身是一个积极的信号。

　　其表示，日经指数后续投资机会偏乐观。从估值的角度来看，日经现在的估值还没有达到历史平均水平。在日本央行缓慢加息的过程当中，在日本经济仍然保持温和复苏，日经指数仍然可以有确定的期待。

　　以下为文字精华：

　　1、友山基金郭盛华：日本退出负利率对资本市场影响重大

　　提问：首先第一个问题，我们先聚焦日本央行政策和及其相关的影响。

　　郭盛华：3月日本央行宣布从2007年以来的首次加息，这次加息有几个标志，首先是日本央行从2016年到现在为止，也是全球最后一个经济体，对日本都有很重要的作用和意义。

　　这次会议除了利率政策之外，首先一个日本央行在退出负利率的同时，结束了收益率曲线控制，大家应该经常听到，简单的说就是对于长端的政府债券收益率要进行确定的控制，不能太高，也不能太低，保持市场的稳定，支持经济的复苏。

　　现在经济复苏了，负利率政策也结束了。除此之外，日本央行为了保持市场的相对稳定，又同时宣布继续购买政府债券，就是必要的时候继续购买。另外几项资产购买操作也有调整，一个是ETF，我们知道在过去实施量化宽松的时候，日本央行买了许多的ETF，这次会议上日本央行结束了 ETF的购买；另外一个同时结束的资产购买是地产投资信托基金，简称REITs，这个购买操作也结束了。

　　另外还有商业票据和公司债券的购买也会相应的减少，但不是一次性结束，它是逐步减少。这些变化对于市场的流动性，对于相关的资产价格有比较明显的影响的，因此我们简单的做一个介绍。我们回顾日本央行走到今天这一步，会发现这个过程非常不容易，这是一个多年以来的重要的变化。

　　最早在2001年的时候，日本央行就率先在全球推出了量化宽松政策。在本世纪初的几年，日本经济实现了温和的复苏，但是在2007年日本央行尝试加息之后不久，美国爆发了次贷危机，爆发了金融危机，日本经济又受到外部的冲击。到了2013年，日本央行推出力度更大的量化质化宽松，也简称QQE，这个政策的力度更大。

　　到了2016年，日本央行又进一步实施负利率政策，同时推出了收益率曲线控制政策。我们刚才提到过的这些政策，有的调整了，有的退出了，有的结束了。总之来说，目前日本央行朝政策正常化这个方向迈出了很重要的很关键的一步。

　　提问：日本央行政策改变会带来怎样的影响？

　　郭盛华：日本央行这一次政策变化是多年以来重要的一次政策变化，它的影响是比较重要的。

　　我们先从两个方面简单的概述一下。首先从宏观的角度，这一次日本央行加息退出负利率标志着长期通缩状态的结束，这个是非常重要的信号。

　　这个信号对于资产有什么样的影响？对于风险资产，日本目前仍然是全球重要的经济体，这样一个经济体在长期低迷之后实现了复苏，对全球经济特别是对于亚太地区，对于相应经济体的风险资产本身是一个积极的信号，这是从宏观角度来看。

　　实际上我们从资本的角度来看，可能略微有一些差异，为什么这么说？当日本经济复苏，日本央行开始缓慢加息的过程当中，我们会看到日本市场对资金的吸引力应该会有所增加，也就是会有更多的资金进入。这样对于亚太地区，特别是像东南亚地区邻近的东南亚国家。东南亚国家甚至有可能会跟随日本央行加息，这种情况有可能出现，因此这是无论从宏观还是从资本的流动，日本央行加息都有重要的影响。

　　2、友山基金郭盛华：日本股市投资机会仍可期待

　　提问：日股涨了挺长一段时间了，加息是不是意味着利空？

　　郭盛华：我们最后说结论，我们先分析至今这一轮的行情。日本在90年代初泡沫经济破灭之后，很长时间内是处于低迷状态的。直到我们前面提过它的政策，2013年日本央行推出更大力度的宽松政策（QQE），2016年实施了负利率政策，实施了收益率曲线控制，这些政策逐渐取得效果。

　　我们看回顾行业会发现日经指数从2012年年底，2013年年初开始，已经从历史低位在不断恢复，直到今年3月日经再次刷新历史记录。我们看今天是3月21号，今天的开盘数仍然表现良好，元宇宙之家消息，最高到了40700点。我们还记得1989年12月，当时创下的历史记录是38900点，这次突破了历史新高。

　　日经指数的表现，我们分析下来和四个因素有关。首先我们简单说一下日经指数这一轮行情背后的四个推动因素。

　　首先一个是日本央行在过去很多年时间维持低利率。从2022年开始，我们看日本的通胀数据，实际上到今年年初开始已经连续22个月超过了2%的目标。这意味着什么？由于政策利率是-0.1%，通胀又在升温，表明日本的实际利率处于深度负值中，对行情有很大的推动作用，这是一个因素。

　　第二个因素，我们提到过多次日本央行实施非常大力度的量化宽松，日本央行的资产负债表规模不断的在扩张。举一个数据，截止到2月末，2024年2月末的时候，日本央行资产负债表规模大约760万亿日元，比去年年初又增加8%，这说明在日本市场它流动性是足够充裕的，对于风险资产这是第二个利好因素。

　　第三个因素是日经指数里面的上市公司盈利水平不断增加。3月19号就是日本宣布加息的这一天，日经指数的平均每股盈利2355日元，这个数据跟2023年同期相比，同比增长10.4%。这个增长幅度，如果和2005年日本本世纪初那一轮经济复苏过程相比，平均每股盈利增长了287%，增长幅度非常大，盈利能力的增长对于日经指数的恢复有重要作用。

　　最后一个因素是国际资金的流入。在日本经济复苏之后，许多国际资金开始进入日本，对于日经的指数的上涨也起到了很重要的推动作用。从数据上来看，2023年全年有超过3万亿日元资金进入日本，这是影响日经指本轮行情创下历史新高的又一个因素。

　　提问：这次加息是不是日本经济通胀在走向正循环？

　　郭盛华：我们先看看日本经济的基本状况。去年2023年达到591万亿日元，2022年是546万亿日元，这个名义经济增速是大概10%左右，这个速度相当不错，同时通胀大概是百分之2%多一点。

　　但是日元有一个贬值的过程，日本去年名义GDP增速如果用美元来计价，日本GDP遭德国反超。如果用日元计价，去年日本央行一年扩表8%左右，但是它的GDP名义增速达到了10%，多出了2%。

　　从这个角度我们再来看日经指数，我们得出的结论仍然是偏乐观的。为什么在日本央行开始加息的时候，仍然可以对日经指数有确定的期待？

　　我们换个角度，从估值的角度来看，日经3月19号当天的平均估值PE是16.98倍。从2005年到现在的历史平均估值17.98倍，现在的估值还没有达到历史的平均水平，也就是还有确定的空间。如果我们和美国的标普500指数相比，标普500指数目前的平均估值PE应该是25倍左右。

　　这两个指数不确定可以一起比较，因为日本经济和美国经济之间有很多的差异，但我们这么说只是指出一个可能性，在日本央行缓慢加息的过程当中，在日本经济仍然保持温和复苏的情况下，日经指数仍然可以有确定的期待。

　　提问：最后接下来大家关心的是美元汇率和美联储方面的一些消息了，因为日本的汇率很长一段时间都维持在历史最便宜的地利非常贬值的汇率对日本影响几何，包括美联储最新的一些动作会给日本带来怎样的影响？

　　郭盛华：我们接下来就和大家再聊聊日元汇率，这和美联储的政策和美元指数有关。最近我们看日元兑美元的汇率会发现，实际上从去年开始都表现比较弱，最近是到了150左右水平，实际上是过去30年以来很低的一个水平，日元有贬值的压力。在日本央行开始缓慢加息、美联储释放降息信号的过程当中，为什么日元对美元汇率仍然会这么弱？

　　背后的主要原因美日的利差非常高。我们从数据来看，目前10年期的美债收益率比10年期的日本政府债券收益率高大概350个基点。

　　利差对于资金的影响，我们前面提到过一个数据，就是2023年有超过3万亿日元进入了日本，但是同样是2023年有8436亿美元进入了美国市场，这个数量远远超过进入日本市场的资金。

　　因此在这个过程当中，美元资产的吸引力还是超过日元资产，因此我们看到美元表现还是强于日元。未来可能会发生一些变化，因为我们已经注意到了日本央行未来仍然会缓慢加息，美联储已经释放降息的信号。

　　今天是3月21号，今天凌晨美联储刚刚发表政策声明，最新的利率点阵图表明2024年年底之前，美联储会有三次降息，累计就是75个基点，如果这么看，如果按照美联储的预测，美债收益率长期来看还有下行的空间，也就是美债收益率和日本政府债券收益率之间的利差会收窄，美元资产的吸引力相对于日元资产会相对减弱一点，这是未来基本的判断。

　　当然，这里面有风险在哪里？现在美国国会正在谈判关于政府支出的法案，如果这个法案达成协议，美国财政部会恢复发行国债，美债的恢复发行会让美债的收益率有一个短期的上涨过程，这个上涨过程对于美元指数应该是推高的（会推高美元指数）。日元对美元汇率，可能我们会看到有一个短期进一步下跌的过程。

　　当美国财政部国债发行结束之后，特别是叠加美联储逐步缓慢的降息这么一个操作，预计美债收益率会从高往低回落，这个时候我们有可能才会看到日元对美元汇率的一个企稳反弹。