恒生指数收跌6.36% 恒生科技指数跌9.65%

　　10月24日，恒生指数收跌6.36%，恒生科技指数跌9.65%，在线教育、软件应用板块跌幅居前，新东方在线跌超15%，美团、京东健康跌超14%，哔哩哔哩、京东集团跌超13%，百度集团、小鹏汽车跌超12%，腾讯控股、阿里巴巴跌超11%。航空航天、军工板块走高，中国航天万源涨超6%。

　　中金：港股流动性与持股情况分析

　　我们尝试从资金流向、机构季度持仓信息、宏观等各层次的“拼图”，分析近期港股市场资金流出情况。整体来看，南下资金依然延续了自年初以来持续稳步流入的态势，而7月以来主动型基金流出有所加速。我们认为此轮资金流出可能受美联储激进加息导致的全球金融条件收紧和部分基金削减配置综合影响。此外，港股卖空成交比近日也明显抬升。从持股和筹码看，自下而上汇总的机构投资者季度持仓数据显示，三季度海外机构持仓比例有所下降。我们注意到，此轮外资流出绝对规模上不及2018-2019年，但对股价的影响似乎更大，反映资金流向和股价并非线性关系。悲观假设下，我们认为若外资主动基金降低跟踪指数的中国配置，将可能给市场带来压力。往前看，美联储在年底的政策如果可以退坡有望成为第一个压力缓解的契机。

　　7月以来，港股市场在多重不确定因素下持续走弱，恒生指数于10月初跌破2011年以来低点，主板成交清淡，卖空占比叠创新高，市场情绪较为低迷。在外部金融条件持续收紧、地缘局势更为错综复杂的背景下，部分投资者担心是否存在更大的资金流出压力。

　　在具体分析过程中，现有可得数据口径不完备(如EPFR资金数据只涵盖“基金”这一类投资者)和港交所持股不穿透的客观约束，都使得试图掌握港股全局投资者结构和高频资金流向的变化难度增加。针对这一问题，我们尝试从资金流向(如互联互通南向资金、EPFR资金流向、卖空成交)、机构季度持仓信息、宏观(香港M3、总结余)等各层面的“拼图”，组合成相对全面的信息。综合最新变化，我们有以下几点发现。

　　资金流向情况：南向资金持续流入，海外主动型资金趋弱

　　南向资金：波动中维持流入，近期甚至有所加速。尽管近期港股市场持续承压，但南下资金依然延续了自年初以来持续稳步流入的态势，进入10月以来基本保持每日净流入趋势。不仅如此，南向资金流入规模近期甚至呈现逆势加速的势态。最近一周(10月17-21日)整体流入规模达257亿港币，创下自3月中旬(3月14-18日流入263亿港币)以来最大周度流入规模。具体流向上也成呈现逆势加仓特征。十月以来回调幅度较大的新经济龙头，如腾讯、美团-W、药明生物与理想汽车-W等是流入主力。因此可以看出，南下资金并非本轮市场波动的主导因素。

　　海外资金：7月以来主动型基金流出有所加速。7月以来，海外主动资金整体流出45亿美元。从幅度上看，本轮较3月中旬仍较为温和(3周内流出35亿美元)，但本轮流出时间较长，自7月15日以来已持续14周(对比3月中旬及4月至6月11周内流出约36亿美元)。分基金类型看，新兴市场主动基金(流出30亿美元)和亚洲除日本主动基金(流出10亿美元)流出较多。相比而言，被动型基金年初至今依然持续流入，但从结果上看对股市定价影响相对较小。

　　图表：新兴市场主动基金、亚洲除日本主动基金近期流出海外中资股较为明显

资料来源：EPFR，中金公司研究部

　　图表：南向资金全年保持流入，近期有所加速

资料来源：EPFR，中金公司研究部

　　图表：海外中资股市场年初至今经历三波外资流出

资料来源：EPFR，Bloomberg，中金公司研究部

　　综合来看，我们认为此轮资金流出可能受美联储激进加息导致的全球金融条件收紧和部分基金削减配置综合影响。首先，美联储8月以来加息预期再度升温加剧了全球美元流动性收紧、也推动资金从整体新兴市场回流发达市场，近期美元走强和主要新兴汇率贬值也可以得到印证。年初至今新兴市场主动型基金和亚洲除日本主动型基金净赎回规模大幅攀升，分别为159亿美元和76亿美元。其次，通过EPFR数据测算，我们发现海外主动基金整体配置中国市场比例明显低于被动基金，反映了主动基金可能存在一定低配行为。这其中，全球(除美股)基金和亚洲除日本基金低配较为明显，不排除与近期地缘局势的再度紧张有一定关系。

　　图表：EFPR数据显示，机构持续降低中国配置，主动型基金净赎回是资金流出中国的主要原因

资料来源：EPFR，中金公司研究部；注：样本中将注册于中国大陆的基金剔除

　　卖空成交：港股卖空成交比近日也明显抬升。除资金流向外，港股卖空成交比例也持续走高。根据Bloomberg数据显示，港股市场卖空成交占总成交额比例自7月以来呈现逐步攀升的趋势，自9月底维持在20%左右的高位，10月上旬创下24.5%的单日高点。此外，香港证监会(SFC)披露的淡仓(空头)申报情况显示空头头寸也有所增多。截至10月14日有空头仓位港股约为680只，空头仓位占流通市值加总比重为1.38%，较前一周1.09%抬升较多，较8月中旬1.66%的高点相对平稳。

　　图表：港股卖空成交比例持续上升

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　持股结构变动：中资配置基本平稳，外资配置有所下滑

　　从持股和筹码看，我们自下而上汇总主要机构投资者的季度持仓情况显示，三季度海外机构持仓比例有所下降、而中资机构比例提升。由于港交所持股数据无法穿透至投资者，我们通过汇总大型机构(包括养老金、对冲基金等)的季度持仓数据，将海外中资股市值前100大标的(包含港股和美国中概股)投资者结构梳理出来。初步发现如下：

　　1) 港股通标的持股中，中资中介持股占比不断提升。根据港交所披露的港股通标中介机构持股情况来看，中资中介的持股市值占比从2021年底的11.3%升至当前的12%，也高于3月中旬11.6%的高位。与此同时，国际中介的持股市值占比则持续下滑，从2021年底的45.3%降至当前的43.3%。如果粗略假设内地资金通过中资中介更多，海外投资者通过国际中介更多的话，这一比例变动则可以间接侧面佐证一部分海外资金的流出。进一步对比市值变动情况也可以得到类似结论，如中资中介的持股市值下跌幅度要小于海外与中国香港本地中介的幅度。

　　图表：港股通标的中资中介持股市值占比近期也有所抬升

资料来源：中金公司研究部

　　图表：从港股通标的中介持股总额变动情况来看，卖出也主要集中于海外和中国香港本地中介

资料来源：中金公司研究部

　　2) 三季度海外机构持股占比为34.1%，依然最高整体回落。海外机构持股自2021年以来持续回落，三季度海外机构持股1.46万亿美元，占样本公司总市值22%和流通市值34.1%，较2021年末分别回落1.1和1.2个百分点。相比而言，三季度中资机构持股整体平稳，占样本市值和流通市值的7.7%和4.9%，较2021年末基本持平。

　　3) 养老金、主权基金等持股比例下滑但规模较小，共同基金仍是主体。近日部分海外养老金、主权基金、甚至战略投资者可能削减部分中国敞口的报道引发关注。在上述样本中，我们发现海外养老金、主权基金等类型投资者持股的确有所回落，从年初3.3%降至三季度3.1%，但比例和规模均较小。相比而言，共同基金依然是主导，持股占流通市值比例为28.6%，较年初下滑1.3个百分点。由此可见，部分养老金的潜在敞口调整实际规模影响可能相对有限，或更多体现在情绪上的扰动，或因为单体规模较大造成的短期影响。

　　图表：外资持股近期有所回落，主权基金和养老金占海外中资股持股的较小部分

资料来源：FactSet，中金公司研究部

　　图表：外资机构持股的存量近期持续下滑

资料来源：中金公司研究部

　　港币和流动性：美联储持续收紧和全球“便宜钱”减少下的压力