中金公司：美国二次通胀初现端倪 铜油金大周期共振开启

　　中金公司研报指出，去年底以来，我们多次提示美国经济韧性和二次通胀风险。近期，随着美国制造业、地产、库存、资本开支周期渐趋同步，强劲的增长和持续偏紧的就业市场已证明了经济韧性，3月CPI同比回升至3.5%，核心CPI同比持平于3.8%。在劳动力市场结构性紧张、大宗商品价格趋势回升的基础上，预计年底CPI同比可能回升至4%以上。往中长期看，鉴于本轮通胀存在明显的结构性因素，预计通胀中枢将较疫情前显著抬升至3%以上。这将对资产定价产生深刻含义。首先，通胀回升将压制金融资产表现，特别是利率敏感的长久期美债可能受到压制。其次，高通胀利好大宗商品特别是铜油金。最后，从股市风格上来看，通胀波动抬升期间，价值表现往往好于成长，而利率中枢抬升，资金变得更为挑剔，相对利好更具性价比的资产。

　　中金：美国二次通胀初现端倪，铜油金大周期共振开启

　　中金研究

　　去年底以来，我们多次提示美国经济韧性和二次通胀风险。近期，随着美国制造业、地产、库存、资本开支周期渐趋同步，强劲的增长和持续偏紧的就业市场已证明了经济韧性，3月CPI同比回升至3.5%，核心CPI同比持平于3.8%。在劳动力市场结构性紧张、大宗商品价格趋势回升的基础上，我们预计年底CPI同比可能回升至4%以上。往中长期看，鉴于本轮通胀存在明显的结构性因素，我们预计通胀中枢将较疫情前显著抬升至3%以上。这将对资产定价产生深刻含义。首先，通胀回升将压制金融资产表现，特别是利率敏感的长久期美债可能受到压制。其次，高通胀利好大宗商品特别是铜油金。最后，从股市风格上来看，通胀波动抬升期间，价值表现往往好于成长，而利率中枢抬升，资金变得更为挑剔，相对利好更具性价比的资产。

　　再次升温的美国通胀，共振上涨的大宗商品，脱虚向实行稳致远。

　　脱虚向实的起点：2022年5月，我们在《宏观范式大变局下的资产定价》中指出，过去三十多年的大缓和时代渐行渐远，全球将迎来较高通胀、较高利率、宏观波动加剧的新宏观范式，将趋势利好三类资产：实物资产、能够产生稳定现金流的资产、以及高效的生产性资产。

　　脱虚向实的接力：2023年5月，在《从新宏观范式看“中特估”》中，基于对过去一百多年四轮大宗商品超级周期的深入复盘、和对后金融危机时代及疫后供需、储蓄vs投资格局的细致分析，我们判断第五轮大宗商品超级周期有望重启，但仍需催化。

　　商品超级周期的触发剂：2023年12月，我们在《2024年破立之间：海外市场的共识与变数》和《提前降息，低利率时代的确认终结》中指出，2024年美国经济周期有望全面启动，进而拉动全球制造业周期时隔两年后共振重启，再通胀甚至二次通胀风险加剧，铜金油大周期有望共振开启。

　　去年底以来，我们多次提示美国经济韧性和二次通胀风险。近期，随着美国制造业、地产、库存、资本开支周期渐趋同步，强劲的增长和持续偏紧的就业市场已证明了经济韧性，3月CPI同比回升至3.5%，核心CPI同比持平于3.8%，环比升至0.4%，核心服务同比升至5.4%，前值5.2%，剔除住房的超级核心服务同比5.0%，前值4.5%。二次通胀的风险已难以忽视。通胀压力促使降息预期再度受挫，元宇宙之家消息，10年期美债利率一度冲上4.5%。在劳动力市场结构性紧张、大宗商品价格趋势回升的基础上，我们预计年底CPI同比可能回升至4%以上。往中长期看，鉴于本轮通胀存在明显的结构性因素，我们预计通胀中枢将较疫情前显著抬升至3%以上。

　　多周期同步开启推升通胀

　　当前，美国地产、库存、制造业、资本开支周期同步上行，支撑经济持续偏热。去年6月起，FHFA、S&P等主要房价指数同比转头向上（图表1），11月以来的四个月里，成屋销售快速回升，连续超预期，新屋开工有三个月超预期，地产上行周期开启的迹象已趋明显。我们在《2024年破立之间：海外市场的共识与变数》中指出，美国住宅市场存在结构性供不应求。2008年金融危机后，新屋开工长期偏低，造成供给不足。而四十年来最健康的家庭资产负债表，叠加近年来千禧一代进入购房年龄，带来较强的刚需。去年二季度起，在30年期抵押贷款利率由6.3%一路攀升破7.7%的情况下，家庭新增住房贷款仍然触底反弹，至2023年底三个季度增量累计达1.2万亿美元，其中30-39岁人群贷款增加3628亿美元。同时，地产周期上行和房价的回升带来的财富效应，可能形成正向反馈，持续释放家庭消费动能。

图表1：地产周期开启

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　库存周期反弹的趋势逐步一定。2月总商业库存同比升至1.0%，为连续第三个月上行（图表2）。强劲的销售引领补库需求，2月批发商销售环比涨2.3%，远超预期0.4%和前值-1.4%，拉动批发商库销比下行至1.34。我们在《美国经济新变化如何影响资产价格》中指出，本轮补库受益于地产链和服务消费韧性带来的终端需求，反映在家具及家具装饰、五金水暖、服装服饰、商业及专业设备等相关行业补库趋势较为明显。而这些下游行业景气回升可能继续带动上游生产端和资源需求的回暖。

图表2：库存周期开启

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　制造业周期上行确认开启。近期制造业PMI以及达拉斯、费城等地方联储制造业指数同步回升（图表3），其中3月ISM制造业PMI录得50.3%，为自2022年10月以来首次回归扩张区间。制造业营建支出仍保持自《基础设施与就业法案》通过以来的扩张态势，支出规模为2021年9月的2.7倍，特别是电脑、电子与电器行业当前支出规模为2021年9月的11.8倍。由此打开的资本开支周期仍在进行时。2022年和2023年，标普500资本开支总量分别升20.6%和16.5%。从产能利用率对资本开支的指引来看，2024年资本开支或仍能保持较高增速（图表4）。同时，随着银行对大中型企业和小企业的工商贷款借贷条件边际转宽松，我们预计企业总资本开支和小企业扩大资本开支的净比例均会在近期开启上行（图表5，图表6）。

图表3：制造业周期开启

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

图表4：资本开支周期持续

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

图表5：信贷标准边际放松或引领企业总资本开支增加

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

图表6：信贷标准边际放松或引导小企业扩大资本开支

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　四大周期共同作用下，美国经济易热难冷，叠加供给冲击扰动，二次通胀风险加剧。从ISM制造业和服务业PMI价格指标对CPI同比的前瞻性来看，我们预计通胀回升将成为接下来半年内的大概率事件（图表7）。通胀粘性问题愈发严重：一方面，服务通胀再起，核心服务和剔除房租后的超级核心CPI环比均出现了明显的抬升，接近三年来的高点（图表8）；另一方面，供应链改善带来的通胀下行或已告罄，纽约联储供应链压力指数持续上涨，带动进口品价格同比回升（图表9），据San Francisco联储估算，供给侧驱动的核心PCE通胀在2月触底反弹升至1.4%（前值1.3%，见图表10）。根据我们的模型估计，预计至今年底，CPI同比可能回升至3.9%附近，核心CPI则升至4.1%。

图表7：CPI同比或将随PMI价格指数走高

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

图表8：核心服务CPI环比回升

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

图表9：进口品价格和产业链压力回升

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

图表10：供给侧推动的PCE价格或将回升

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　在《2024年破立之间：海外市场的共识与变数》和《提前降息，低利率时代的确认终结》中我们指出，开启降息前，伴随地产和制造业周期重启，再通胀有望实现。开启降息后，（耐用品）消费和小企业等终端需求将得到有效提振，进一步拉动投资（地产、制造业）进一步展开，经济周期有望全面启动，加剧二次通胀风险。站在当下，如果地缘冲突升级进而供给冲击加剧，我们评估即使未开启降息，二次通胀风险恐将提升。

　　伴随美国周期重启（进而带动全球制造业周期重启）以及通胀趋势回升，我们维持自去年底以来的判断：看好铜金油、工业品等顺周期或通胀型资产在接下来几个季度的继续表现。谨防短期高位回调风险，但不影响我们对铜油金全年的乐观判断。往前看，伴随美国制造业周期向前进行及经济持续韧性，我们看好铜金比从低位回升（图表11）。

图表11：铜金比或随ISM制造业PMI走高

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　结构性因素推升通胀中枢

　　美国本轮通胀并不是短周期现象，而是结构性的供不应求促使宏观范式由低通胀向高通胀转换的具象化表现（参见《宏观范式大变局下的资产定价》）。