“当前目标更多依赖于国内需求”！广发基金林英睿：我们永远考虑的是，少人问津的板块有什么潜在收益空间

　　看好航空并非仅仅是“疫后供需错配盈利大年”，而是“航空超级周期”长逻辑。航空在未来有望迎来罕见的机会，核心逻辑是中长期供需格局改变所带来的盈利弹性。

　　半导体是和全球经济周期相关性较高的产业，如果后续行业有变好的迹象，预计能找到空间不错的标的。

　　收益率是我们关注的一方面，但我们更关注的是经过波动调整后的收益率，或者基民真正能够体验到的净值增长率，这是我们真正在乎的东西。

　　我们做均值回归的人无时无刻不在跟市场对抗。事实上，我们永远在考虑拿的标的有什么风险，大家不太关注的板块有什么潜在收益空间。

　　很多人关注基金经理，往往是在其业绩表现比较好的时候。但其实，评价一个基金经理最好的时间点是市场风格不顺时他做了什么事情，他是怎么应对的。

　　——林英睿

　　《孟子.公孙丑上》：“自反而缩，虽千万人，吾往矣”。

　　孤独的登山者——林英睿，在跟市场对抗时，便是如此。

　　在市场的喧嚣中，有人追随先贤，有人另辟蹊径，有人迎风踏浪，有人翻山越岭，或三五成群，或踽踽独行。

　　这些人中，秉持经典价值投资的林英睿是一位“独行者”：远离熙熙攘攘的核心资产、科技成长和新能源，却在处于低迷的煤炭、有色、航空等“冷板凳”上眺望远方，在耐心坚守中等待“寒谷回春”。他用5年的净值曲线诠释了自己是如何在“少有人走的路上”坚定前行：自2017年末至2022年末，广发睿毅领先的累计回报达195.06%，年化回报为23.92%，年化夏普比率1.46(数据来源：晨星基金研究)。

　　12年登山路，7年独行人。日前，林英睿对

记者坦诚分享了其在孤独曲折的攀登中“逆向”而行的底气——是与市场对抗中锤炼的独立深度认知，以及持续迭代和优化的投资体系。他聚焦行业供需格局变化，通过产业链上下游验证反转的持续性；在解决“价值陷阱”和“效率不足”问题时，引入基本面量化提升投资效率；在发现策略容量有上限的2021年，他一边对基金严格限购，一边探索扩容方案，并不断引入新的因子进行优化升级。

　　站在当前时点，有哪些市场不太关注、却有望迎来罕见机会的方向进入他的视野呢？

　　布局复苏沿着两条主线配置

　　

：经济复苏进程是当前市场关注的焦点。你曾提到，对今年宏观环境的预期是国内经济弱复苏、海外浅衰退，这对A股会带来什么样的影响？

　　林英睿：国际大环境的变化将影响行业基本面。过去两三年，中国经济的韧性较强，这与疫情之下中国出口全球占比提升具有强相关性，也与我们的制造业格局提升有一定关系。去年底，我们预判海外大概率会进入衰退周期。当前我们的目标品种是更多依赖于国内需求的标的。

　　

：未来两年你具体看好哪些方向？

　　林英睿：我们认为未来两年提出的主线是正常化，包括经济正常化、生活正常化，所以，我们配置时也是沿着这两条线展开的。第一条是经济正常化，我们会有部分偏宏观经济的暴露，比如银行、地产链、广告营销等。第二条是居民生活正常化，我们布局了与出行或大众生活相关的航空、交通、传媒影视、餐饮旅游等，这两个方面是未来两年胜率比较高、赔率也不错的领域。

　　

：今年以来，消费复苏的数据备受关注，你关注跟大众生活相关的消费，但里面并不包括白酒？

　　林英睿：白酒的长期ROE很高并且稳定，但是由于行业估值已经涨到比较高的位置，所以对我们没有太多吸引力。在生活正常化的产业中，我们比较看好的是航空，逻辑不仅仅是疫情政策优化后的修复，更主要的是中长期供需格局的改变。

　　

：去年航空表现比较好，今年震荡回调，感觉机构对航空的分歧比较大，有人认为“航空会迎来超级周期”，你怎么看？

　　林英睿：看好航空并非仅仅是“供需错配盈利大年”，而是“航空超级周期”长逻辑。航空在未来有望迎来罕见的机会，核心逻辑是中长期供需格局改变所带来的盈利弹性。

　　从2019年到2023年，航空的供给增速约为个位数，按照各航司的订单来看，到2025、2026年年化供给增速预计只有小个位数。在需求端，国内航空的出行量已经差不多恢复到2019年的水平，但主要航线票价比那时高了很多。往后随着国际航线陆续开放，飞机的利用率和盈利弹性都会提升。

　　

：你关注出行产业链，组合配了航空，但没有配机场，这是为什么？

　　林英睿：我们对单一行业的暴露度有限制，机场属于交通运输，胜率跟航空一样，但赔率相对较低。首先，机场受益于疫情缓解的程度和航空相似，并没有显著优势；其次，机场没有航空这样的供需格局变化；第三，机场过去最赚钱的是免税业务，这项业务涉及国际人流，恢复速度相对较慢。

　　

：除了前面两条主线外，是否还有其他行业进入你的关注范围？

　　林英睿：有几个行业进入观察池。

　　一是成长板块的半导体，目前行业仍处于大周期向下的过程中。这是一个比较大的行业，一旦周期向上，空间也会比较大。今年，我们对海外的预判是需求衰退，而半导体是和全球经济周期相关性较高的产业，如果后续行业有变好的迹象，预计能找到空间不错的标的。

　　二是有色。2024年有可能是有色的大年，背后的逻辑是国内和海外需求共振，但行业供给受限，没有大的资本开支，供需格局改善驱动投资机会。但其风险点在于，如果经济复苏进度低于预期或者是海外需求不及预期，可能还面临一定的波动。

　　冷门掘金没有激动人心的故事

　　

：最近三年，你的组合没有配核心资产、科技成长、新能源等热门行业，这是为什么？

　　林英睿：我更偏好于寻找底部反转的行业。具体来说，我会对行业数据进行统计分析，跟踪过去3-5年持续下滑或者不景气的行业，捕捉基本面变化的信号，锁定未来2-3年有持续性机会的行业。

　　我们对有机会行业的认定，需要符合两大标准。第一，PE、PB等估值指标，横向和纵向比都要处于比较低的位置；第二，有比较明显的基本面反转信号。

　　

：你提到自己是“逆向布局冷门行业”，具体如何发现机会？

　　林英睿：举个例子，2020年年中，我们通过宏观模型判断经济周期上行，再从中观维度发现煤炭中的焦炭价格大幅上涨，焦炭企业吨毛利已是历史最高水平附近。再深入产业分析原因，发现2015年的供给侧改革，2017年的金融去杠杆，2019、2020年的能耗双控、环保政策等，让过剩产能得到比较好的出清。从定价来看，中上游的周期品，市场关注度低、估值便宜，赔率和胜率都比较高，所以选择重仓配置。

　　

：深度价值的特点是不随大众、坚守价值，不少价值老将在前几年承受了很大的业绩压力，但你的产品5年累计回报超过190%，差别体现在哪？或者说你的超额收益来自哪些方面？

　　林英睿：相比于成长风格基金，低估值投资者在2019-2021年压力都比较大。直到2021年之后，市场风格转向价值，深度价值投资的业绩才逐渐突出。这期间，我们相对压力小一点，是因为我们的收益不局限于对个体公司的低估值暴露，还包括行业阶段性向上Beta的收益。

　　比如，2018年，我们在养殖板块赚了很多钱，2020年在偏周期成长但不是大众主流的煤炭、有色上获得了丰厚的回报。这是我和传统的自下而上选股的价值投资者不太一样的地方，我们会寻找未来两三年有比较明确的行业向上机会的品种。

　　

：过去几年，行业配置给你贡献了不错的Alpha，有没有什么激动人心的投资故事可以分享？

　　林英睿：有一些案例，但没有什么激动人心的故事。2018年我们买养殖时，它属于无人问津的行业，当时的说法是“买什么都可以，带毛的不碰”；后来，我们买矿时，大家觉得“要下地的不碰”；买航空时，大家又说“有轮子的不碰”；包括去年我们买的银行地产，这些都不是当时的主流品种。没有什么激动人心的内容，我们提供一个平静的策略，心态很平静，Alpha也很平静。

　　低频择时敢于阶段性偏离

　　

：去年，沪深300指数跌了20个点，但你的基金净值最大回撤不超过13个点。你是怎么把回撤控制在比较低的水平？

　　林英睿：一方面是跟策略本身有关，我们选的是基本面和估值都在底部的行业，参与的人少，成交量小，波动天然会低一些。另一方面，我们试图通过调仓来规避系统性风险。我们会花很多时间去观察市场哪些地方可能有潜在风险点，把不少精力花在识别风险上。当我们判断有较大风险，就会及时降仓。

　　

：择时会对短期业绩带来损失吗？很多投资人选择的是淡化择时。

　　林英睿：对，择时可能会损失收益，但换来的是更小的波动和回撤。大部分人不愿意短期跟市场有太大偏离，无论是结构，还是整体仓位。但我的目标是较好的中长期业绩，同时希望获得这样的业绩所付出的波动和回撤能较小。把这一点想清楚后，我就敢于阶段性做出偏离动作。

　　

：最近两年，影响市场波动的因素错综复杂，你是依据哪些因素来做决策，这当中是否也有看错的时候？