景顺长城基金经理鲍无可：受益经济复苏，有色、能源需求旺盛带动价格上涨，水电板块被低估弹性大，成长股阵营AI是王者

　　春节后股市展开高位震荡，行情处于上下两难境地。上周，内地公募圈中公认的深度价值派代表人物景顺长城股票基金经理鲍无可接受了《红周刊》的专访。他指出：“今年价值风格会更占优，一些周期品的优势明显，特别是有色、能源等赛道中一些细分龙头。”

　　对于他多年一直恪守的深度价值投资理念，鲍无可强调：“价值投资要同时把握好基本面和估值两方面。首先，通过对上市公司深入的分析，投资者大致判断3～5年后该公司的价值。其次，有了未来的市值目标，投资者再选择合理或便宜的价格买入并持有股票，等待上市公司兑现价值。在把握股票基本面方面，‘安全边际’的理念主要体现在持仓集中于高壁垒或具有显著竞争优势的公司。这些公司应与竞争对手具有显著的差异，这个差异是其选择这些公司的关键所在。”

　　今年价值风格会更占优

　　能源有色等赛道性价比高

　　《红周刊》：当下市场行情不上不下，分析研判当前的行情，从价值与成长两大阵营博弈角度看，接下来谁会占据上风呢？

　　鲍无可：自去年10月底以来，A股涨幅相当可观，虽指数体现并不明显，但多数个股演绎得比较充分。从自上而下的角度看，市场短期应该在一个相对高点，但向下空间也不大。现在处于震荡位置，后面短期的走势取决于政策，“两会”即将召开，需要密切关注即将出台的刺激政策。

　　至于价值和成长两种风格，成长去年表现不好，一些成长股出现大幅下跌，目前风险仍在。今年成长阵营会出现明显分化，要仔细甄别。价值阵营去年跑赢市场，其中有一些公司虽然股价也能慢慢涨，但市场空间不大。当然也有一些公司还是有比较大的机会。A股整体结构性机会不少，成长和价值阵营里都不乏优质个股。

　　我个人更偏价值一些。按照市场通行划分，今年可能价值会相对占优。当然成长阵营的股票我们也在关注，尤其是耳熟能详的主流标的。不过，这些主流的成长型公司还是有压力，行情未必如期待般绚烂多彩。

　　《红周刊》：拉长时间来看，不管A股还是美股，过去十年都存在价值跑输成长的问题，您如何看待这个现象呢？

　　鲍无可：在我的框架里，成长是价值的一部分。我也买了一些有成长性的公司，其本质还是价值投资。过去成长跑赢价值，是过去十几年货币政策导致流动性宽松带来的。但现在能否延续，还需要观察，因为像2019年、2020年那样极致的流动性，接下来的年份很难再现。

　　《红周刊》：当下您觉得是个好的投资时点吗？您的主要投资思路是什么样的？

　　鲍无可：当前仍是一个比较好的投资时点。首先长期来看，比如十年期，现金是相对较差的资产，特别是在股票市场估值较低的时刻。现金类资产将受到通货膨胀的侵蚀，而股票资产天生跑赢通胀。这个结论过去在很多国家及历史阶段都是成立的。另外，中国企业的竞争力还在不断提升，在很多高端领域中国企业开始崭露头角，不断提升全球市占率，有比较好的前景。而当前中国部分股票资产的估值比较低，尤其是基本面稳健，估值偏低的公司，长期来看有较大的上涨潜力。

　　当然，好的投资时点不代表整体看好，热门赛道的股价尽管有所回调，一些公司还有较大的风险。比如有些热门赛道股，是2021年市场非常乐观的时候给的估值，几乎是一个相对泡沫的高点。目前虽然跌了不少，但估值调整还没有到位又反弹回来。所以这些股票现在的估值水平还没到真正合理的位置，还有调整空间。

　　《红周刊》：当前上市公司年报披露已经展开，此前从年报预告来看，披露率、预喜率都没有达到预期，从您掌握情况来看，哪些行业和赛道展现出性价比优势？

　　鲍无可：现在一些周期品的优势比较明显，例如有色、能源。这类的公司里细分赛道的龙头也有优势，要从具体标的的角度逐一过筛。能源、原油、有色未来几年供需格局比较好，从目前盈利和估值对比来看，性价比相对比较高。这些资源品的供给比较紧张，经济稍微复苏一些需求就会起来，价格就会上涨。

　　《红周刊》：随着防疫政策调整，放开后烟火气回归，经济复苏也成为今年确定的主线之一，不过细分的赛道进程快慢不一，您更看好哪条赛道会跑得快一些？投资布局要把握哪些点？

　　鲍无可：与此相关的很多赛道已经涨得很多了。现在一致预期形成得很快，建材、地产、航空等板块，去年很差的时候就开始炒复苏了，现在这些股票的基本面一直比股价走得慢，博弈的成分多，布局复苏线其实也是要看性价比的。我还是看好能源赛道的诸多领域。

　　《红周刊》：当前阶段市场的风险点在哪里？

　　鲍无可：当前市场风险在于短期估值已经修复得很高了，需要防范业绩不达预期。虽然现在乐观预期占优，但投资肯定不能如2019年、2020年般一致性去抱团，要换思路了，大家对宏观的预期也不会像以前那么一致。

　　《红周刊》：前面已经讲了一些看好的板块，那么针对2023年，您的组合行业配置的思路是怎么样的？

　　鲍无可：我比较倾向于三个方向。

　　首先是高股息，我们把跟宏观经济相关度比较低、同时股息率又比较高的这部分公司，放到高股息这个主题。这些公司能持续增长，股息较高且稳定。考虑到中国宏观经济增速是往下的，我们觉得这种无风险收益也会往下，从而这些公司的估值有可能有一次比较大的修复，至少能赚到利润增长和分红的钱。

　　其次是能源和周期。一次性能源如油、水电、煤。中国面临经济结构转型和能源结构转型，主要能源开始从煤炭向新能源过渡。在能源结构转型初期，传统能源投资不足，新增供给将会更加困难，而需求却相对刚性，导致整体能源价格坚挺。同时，转型的过程中，各种产品供需格局的变化、各类新技术的进步、各国政策的调整都将给能源变革带来各种不确定性，相应的投资机会也会非常丰富。

　　再次是各个细分行业龙头。这些公司比较散，分布于各个行业。首先估值是合理或者便宜的；其次这些公司的全球市场占有率是提升的，这些公司我们觉得长期来看也能创造很多价值。

　　科技成长阵营今年新能源让位AI

　　赛道股分化继续加大

　　《红周刊》：近期新能源板块遭遇一定挫折，而人工智能却红透半边天，成长股的主线是否今年会易主呢？

　　鲍无可：今年成长股主线是AI。成长阵营的思维是永远追着最新的科技和新鲜事物，思路需要不断更新，新行业往往令市场兴奋，还常常反应过度。

　　对成长股投资来说，现阶段AI是当下最新鲜的，确实是一个机会，但AI没有好的标的，这个产业跟中国也没太大关系，也就是服务器相关的需求有一些拉动。短期表现得已经差不多了，未来可能还有长期机会。不过至少今年做成长得重点关注AI，但可能需要警惕成长股投资中的某些难以克服的问题，比如因为没有壁垒越到后面风险越大。但目前看起来离拥挤的程度距离尚远。

　　《红周刊》：最近坊间所热议的ChatGPT，核心的问题可能还是在于中国没有高端芯片，目前还停留在概念阶段，很难进入真正的业绩兑现期，类似的问题您怎么看呢？

　　鲍无可：算力、算法、数据是支撑AI发展的基础，无论AI技术本身如何发展，无论下游应用场景落地到什么地方，都离不开底层的算力支撑。长期来看，算力是AI最大的拉动，对原有的算力是几倍或者几十倍的需求提升，跟服务器相关的东西都会受益。

　　其实中国服务器的产业链还有很多公司，这些服务器赛道公司会相对受益。这些年AI服务器市场增速很快，这个领域起步估值也不贵，有成长空间。另外，服务器需求增加也会给基础硬件细分赛道带来一些机会。

　　《红周刊》：去年四季度您大幅度加仓，季报中却表述为对赛道股依然看空，作为基民如何理解其中看似的矛盾点呢？

　　鲍无可：其实也不矛盾，加仓的方向不在集中的赛道里面。热门赛道之外我发现还是有一些很好的股票可以买，就是上述提及的能源、有色领域。但我也并不排斥赛道股或抱团股，还是看个股是否满足选股标准。抱团得抱得对才行，抱错了团就很麻烦，容易沦落为接盘侠。

　　水电是被低估的能源

　　聚焦电信公司理由为“低估+高分红”

　　《红周刊》：从季报来看，水电在您的重仓中一直占据重要的位置，而且持有多个季度，您坚定看好水电股的原因是什么？

　　鲍无可：水电资产具有经营周期长、盈利能力高、现金流充裕、行业壁垒高等行业特性，除此之外，我看好他们还有价格被低估，现在火电是4毛多的成本，水电的价格只有2毛多。水电被低估弹性还是比较大的，消费层面多花一分钱，利润可能就增百分之十几。我觉得价格应该会有一个重估，但这个重估是一个长期的过程，节奏不好把握，所以我选择长期持有。

　　《红周刊》：今年从火电、绿电、水电这些细分赛道来看，您是一个怎么样的排序呢？叠加从动力煤供需的角度，布局电力板块又会出现哪些变数？

　　鲍无可：还是看好水电，火电和绿电相对不看好。绿电现在的价格是不可持续的，因为它的价格是按照标杆电价做的，但是电价波动幅度很大。光伏、风电的发电曲线和我们日常用电的曲线需求是不匹配的。比如早晨和傍晚的用电高峰，它是发电量低的。我们电网的储能量很小，电网需要实时保持平衡，这时就需要别的电源为新能源调峰和调频，调峰和调频是有成本的。现在国家为了支持光伏和新能源的发展，没有让企业付出该项成本，未来可能就会有成本产生，因此绿电的风险还是比较大的。

　　而火电公司，上游是煤炭，煤炭价格最近跌了，但是我觉得跌得不深，还没有跌到让火电公司很赚钱的地步。火电公司可能长期处于微利状态，它还要投这些绿电，叠加上述绿电风险很大的因素，长期角度看机会并不大。

　　我进一步解释，不用考虑供需成本，或许火电直接就可以不用配置了，绿色现在的电价按标杆电价给的4毛2，其实这4毛是虚的，按照4毛钱的价格电网接纳不了那么多光伏，再加上光伏电站4毛钱是给不到的，就变成了3毛钱，冲击整体盈利模型。

　　《红周刊》：您对出版传媒也配置了两只标的，而且也持有了多个季度，能否解释一下您长期看好的理由？

　　鲍无可：我一直是把配置的这类公司当作高股息公司对待的，现在股息率很高，盈利也稳定。相当于行业每年在6%、7%的股息水平上，这个数据说明行业会是一个稀缺的资源，市场暂时是不青睐，但未来整体的无风险收益率是往下走的，该板块会被重估。我重点关注的是传媒里面以教材教辅的出版发行为主业的公司，它们分布在不同省份，享受本地教材教辅销售的独占优势及当地的人口红利，这种商业模式实质就是垄断教材，每年涨价，利润就会稍微增长一点。

　　《红周刊》：您长期锁定的电信股近期表现不错，这样长情的原因是不是基于高股息稳定分红等理由？