中金公司：海外央行后续的加息或更为谨慎

　　中金公司研报认为，由于起点不同，欧央行目前的态度较英美央行更为鹰派。但共性来看，今年海外央行的重点均需要在“抗通胀、稳增长、防风险”三个目标之间寻求平衡，后续的加息或均更为谨慎。加息接近尾声或并不意味着海外央行紧缩的态度自此转向宽松，虽然通胀有所缓和，对于市场而言，高利率环境的持续也或在不断增加经济下行压力与金融稳定性风险。

　　中金 | 欧央行：加息继续，态度偏谨慎

　　欧央行2月议息会议如期加息50个基点，并且称未来将进一步提高利率。欧央行强调考虑到潜在通胀压力，打算(intend)于3月份继续加息50个基点，此后将评估其后续路径。此前，美联储已放缓加息步伐至25个基点，英格兰央行虽保持加息50个基点，但也暗示加息已接近尾声。我们认为，由于起点不同，欧央行目前的态度较英美央行更为鹰派。但共性来看，今年海外央行的重点均需要在“抗通胀、稳增长、防风险”三个目标之间寻求平衡，后续的加息或均更为谨慎。加息接近尾声或并不意味着海外央行紧缩的态度自此转向宽松，虽然通胀有所缓和，对于市场而言，高利率环境的持续也或在不断增加经济下行压力与金融稳定性风险。

　　通胀方面，根据欧盟统计局的1月通胀初值，欧元区1月份HICP回落至8.5%，主要受到暖冬天气与充足库存支撑下，天然气与电力价格大幅回落、供应瓶颈缓解、政府采取措施平抑能源价格等因素的影响。欧央行主席拉加德认同欧元区通胀风险前景有所缓和，尤其是在短期内。不过拉加德也多次强调，目前欧元区价格压力仍较大，前期能源价格上升等一系列因素的滞后效应正在向整个经济传导蔓延，可能会使得零售价格近期进一步上升。此外，中国防疫政策优化，经济增长前景改善，可能会提振欧元区外需并推高大宗商品价格。整体来看，欧元目前潜在通胀压力仍较为顽固(strong， solid and not budging)，尤其需要关注劳动力市场紧俏、高通胀与较高通胀预期在工资谈判(wage negotiation)中的影响，工资增速未来或仍持续支撑内生通胀。

　　经济增长方面，暖冬降低天然气价格，欧元区“滞胀”压力得到改善，欧元区2022年四季度GDP初值显示环比增长0.1%，好于此前欧央行12月预测的负值区间。如果能源危机能够缓解，欧元区经济有望在小幅萎缩后逐步企稳。拉加德称受俄乌冲突、高通胀、金融条件收紧等因素的影响，欧元区经济增长较2022年中已明显放缓，且预期将于近期保持低迷增长[1]。不过，也有一些正向因素支撑经济增长，近期供应链瓶颈持续修复、欧元区天然气供应趋稳、市场信心改善、服务业进一步复苏。此外，能源价格下跌叠加工资上涨，欧元区居民实际购买力有所提升，也有助于支撑消费。近期数据来看，能源短缺缓解之下欧元区2022年11月贸易逆差转正，2022年12月CPI数据显示物价压力进一步减小。此外，2023年1月ZEW数据显示欧元区经济景气度回暖，服务业PMI与制造业PMI有所改善，德国IFO指数也连续数月回升。欧央行称，整体来看，欧元区经济比12月欧央行经济预测中更有韧性，且欧央行预计经济增长或将在未来几个季度企稳修复。

　　货币政策方面，欧央行2月如期加息50个基点，并且称未来将进一步提高利率。对于下一次加息，欧央行给出了较为明确的前瞻指引，强调考虑到潜在通胀压力，欧央行打算(intend)于3月份继续加息50个基点，此后将评估其后续路径。欧央行继续强调会坚持(stay the course)以稳定的速度(steady pace)显著(significantly)抬升利率，且预计利率将维持在限制性水平之上一段时间，以确保通胀能回落至2%的中期目标水平。虽然近期能源价格下跌拉动通胀回落，但以工资为代表的潜在通胀风险仍存是欧央行保持坚定鹰派态度的根基。拉加德称，5月时将根据最新经济数据与预测评估合适的政策路径，由于通胀目前依然过高(far too high)，欧央行仍还有更多的工作要做[2]。虽然拉加德在答记者问时态度偏鹰，但市场对于欧央行5月“行为待定”解读得较为鸽派，认为边际上有所松动。我们认为，由于欧元区通胀问题主要由能源主导，随着“寒冬渐远”减轻能源价格压力，欧央行未来可能较大概率在3月加息50个基点，5月放缓加息步伐至25个基点，此后进入政策“观望期”。但值得注意的是，加息尾声并不代表政策转松，未来利率或“停泊”在较高水平，在通胀趋势性回落之前，或也难言轻易降息。

　　资产购买政策方面，欧央行重申从2023年3月起以审慎有度、可预测的速度(measured and predictable pace)启动量化紧缩，并就如何减少其资产购买计划的持有量给出了更多细节。与2022年12月会议上宣布的一致，欧央行称将于2023年3月初至6月底以平均每月150亿欧元的规模缩减其资产购买计划(APP)持有量，后续缩债速度仍待定。与上次会议不同的是，此次会议上给出了更多量化紧缩的操作细节。欧央行称剩余的再投资金额将按赎回份额比例分配给资产购买计划(APP)下各组成计划，而在公共部门购债计划(PSPP)下，则按各辖区以及国家和超国家发行人(supranational issuers)的赎回份额分配[3]。此外，量化紧缩也体现了对于碳中和与绿色转型的“照顾”。欧央行称，欧元系统的公司债券购买方面，剩余的再投资将更多地向气候表现更好的发行人倾斜，在不影响欧央行价格稳定目标的情况下，逐步实现所持有的公司债券去碳化，以符合《巴黎协定》的目标。对于紧急抗疫购债计划(PEPP)，欧央行称至少在2024年底前仍打算继续对即将到期的PEPP进行全部到期再投资。

　　由于起点不同，欧央行目前的态度较英美央行更为鹰派，但共性来看，今年海外央行的重点均已从“不顾一切抗通胀”转向在“抗通胀、稳增长、防风险”三个目标之间寻求平衡，后续的加息或更为谨慎。随着货币紧缩对于经济的影响逐渐显现，能源价格与供应链瓶颈相关部分商品价格已明显回落，海外央行行为模型逐渐从“激进”转向“均衡”。但加息接近尾声或并不意味着海外央行紧缩的态度自此转向宽松，虽然通胀有所缓和，对于市场而言，高利率环境的持续也在不断增加经济下行压力与金融稳定性风险。向前看，我们不仅需要关注货币政策何时转变，也要看货币政策相对于经济基本面而言是紧是松，如果经济增长、企业盈利下降的速度比降息来得更快，金融市场流动性恶化与风险暴露的程度超出预期，市场仍然会承压。

　　图表1:欧元区HICP通胀率远高于欧央行2%的目标，虽然近期随能源价格明显下跌已有所回落

　　资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

　　图表2:经济领先指标预示经济增长风险有所减轻

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表3:欧元区PMI指数稍有回升

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表4:本次欧央行加息为历次最快

　　资料来源：Wind，中金公司研究部；t=0为加息开始月份

　　图表5:欧元区三大关键利率已明显抬升

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表6:2023年3到6月预计通过到期不续做的方式每月平均被动缩减资产购买计划(APP)150亿欧元