国泰君安证券：美国经济外强中干 核心GDP继续回落

　　美国经济外强中干，“核心GDP”大幅回落，显示内生经济动能仍在继续走弱。虽然近期美国软着陆预期有所升温，但基准情形下，我们仍预计美国将在2023年中附近陷入温和衰退，预计10年期美债收益率在2023年的大部分时间里，将在3.0%-3.5%的区间范围内波动下行。

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　　美国经济外强中干，“核心GDP”大幅回落，显示内生经济动能仍在继续走弱。美国四季度GDP环比折年率+2.9%，预期+2.6%，前值3.2%。GDP读数超预期，但主要由库存变动和净出口等波动项拉动，衡量实际内生经济动能的“核心GDP”(Final sales to private domestic purchasers，剔除存货变动、净出口等波动项和政府开支)环比折年率下降至0.2%，前值1.1%。同时制造业PMI已经连续两个月跌至荣枯分界线以下，且尚未有回升迹象。12月非制造业PMI也意外跌至荣枯分界线以下，均显示内生经济动能仍在继续走弱。

　　消费分项来看，整体消费增速放缓，疫后服务消费的修复红利已经基本消退，增速已经放缓至接近疫情前水平，但商品消费由负转正。四季度美国消费增速放缓至2.1%，前值2.3%。其中服务消费增速放缓至2.6%，已较为接近疫情前平均增速2.2%，显示疫后服务消费服务红利已经基本消退。低基数下，商品消费环比转正，前期超前消费对商品消费的拖累作用在逐渐消退。整体而言，疫后修复、财政补贴、超前消费等扰动因素对消费的影响已经基本消退，后续消费走势将更多地依赖于内生因素，如就业、资产负债表、消费者信心等因素。

　　投资分项来看，高利率和经济衰退预期对固定资产投资增速抑制作用明显，但被动补库使得整体的私人投资增速由负转正。四季度美国私人投资增速由负转正，升至1.4%，但主要是由被动补库导致，剔除库存后的固定资产投资增速继续下跌。经济衰退预期及投资信心不足的背景下，设备投资环比增幅由负转正，知识产权投资增速继续下滑。同时受加息和利率升高影响，住宅投资环比增速继续大幅下跌，但建筑投资在低基数下，环比小幅转正。往后看，在高利率和经济衰退预期的双重打压之下，预计固定资产投资仍将维持弱势。

　　虽然近期美国软着陆预期有所升温，但基准情形下，我们仍预计美国将在2023年中附近陷入温和衰退。受就业市场仍然较为紧张、欧洲经济预期改善等因素影响，美国软着陆预期有所升温。但我们此前曾提示，美国就业市场的紧张，很大程度上是由于疫后服务业快速修复，吸纳了大量劳动力，但当前美国服务消费的疫后修复红利已经基本消退，同时12月非制造业PMI也意外下滑至荣枯分界线以下，均显示服务业正在放缓，使得后续就业市场维持强劲的根基发生动摇。此外，高利率和经济衰退背景下，固定资产投资进一步收缩的风险仍然较大。因此美国在2023年中陷入温和衰退仍是我们的基准情形。

　　对于美债收益率而言，在议息会议和经济数据前后仍有可能存在波动，但从趋势上而言，往后看，在衰退预期升温、通胀趋势性回落以及联储加息预期回落三重因素之下，预计10年期美债收益率在2023年的大部分时间里，将在3.0%-3.5%的区间范围内波动下行。

　　风险提示：美联储加息超预期；通胀粘性超预期；地缘政治风险。