海通策略：第一波修复进行中 新基建阶段性更优

　　海通策略指出，过去五次熊市见底后第一波修复行情指数涨幅17-35%、平均25%，之后回吐涨幅的0.6左右，主因是基本面不扎实。4月市场低点是浅V型反转底，对标历史，第一波修复进行中，未来波折可能源于国内通胀回升、盈利预测下修及外围扰动。维持4月下旬的判断，即新基建阶段性更优，如数字经济、低碳经济，三季度后半段重视消费。

　　【海通策略】借鉴前五次，看底部第一波修复(荀玉根、郑子勋、王正鹤)

　　核心结论：①过去五次熊市见底后第一波修复行情指数涨幅17-35%、平均25%，之后回吐涨幅的0.6左右，主因是基本面不扎实。②4月市场低点是浅V型反转底，对标历史，第一波修复进行中，未来波折可能源于国内通胀回升、盈利预测下修及外围扰动。③维持4月下旬的判断，即新基建阶段性更优，如数字经济、低碳经济，三季度后半段重视消费。

　　借鉴前五次，看底部第一波修复

　　我们在前期多篇报告中强调22年4月的市场低点是股市3-4年周期的大底，同时认为4月低点以来的修复行情还会持续，近期市场表现也不断验证我们的观点。本篇报告将回顾过去五轮熊市见底后的第一波修复行情，分析本轮修复行情后续的发展。

　　1. 回顾过去五次大底后的第一波修复

　　过去五次熊市见底后，第一波修复行情，指数涨幅 25%左右。回顾历史，过去五次熊市见底后均有一波上涨行情。如果以上证指数来刻画，过去五次第一波修复行情中指数平均上涨时间为79天，平均涨幅为25.3%；以前一轮牛市高点来衡量第一波上涨的幅度，平均修复熊市0.30左右的跌幅，而以熊市下跌中最近高点来衡量第一波上涨的幅度，则平均修复0.48左右的跌幅。如果以沪深300来刻画，过去五次第一波修复行情中指数平均上涨时间为72天，平均涨幅为28.3%；以前一轮牛市高点来衡量第一波上涨的幅度，平均修复熊市0.38左右的跌幅，而以熊市下跌中最近高点来衡量第一波上涨的幅度，则平均修复0.53左右的跌幅。历轮熊市见底后第一波修复的具体复盘详见表1和表2。

　　第一波修复后会发生什么？进二退一，主因基本面不扎实。回顾历史，历次熊市见底后第一波修复行情走完，市场往往会再次回撤，下跌过程中平均回吐前期修复行情80%左右的涨幅。比如19年初这轮修复中，上证综指从19年1月至4月一共修复了848点，但是随后又从19年4月的3288点跌至20年3月的2647点，下跌点数为642点，上证指数在回撤中回吐幅度为642/848 = 0.757；16年行情中，上证综指从16年4月的3097点开始回撤，至5月15日的2780点共回踩317点，相比前期459点的上涨约回踩了0.69。

　　历年其余熊市的复盘详见表3和表4，平均来看熊市后第一波上涨回踩时大约会回吐前期涨幅的0.6-0.7，背后的原因其实就是“青黄不接”，基本面还不够扎实。在19年初的报告《牛市有三个阶段-20190303》中我们指出，牛市分为孕育期、爆发期、泡沫期三个阶段，熊市最低点出现后，进入牛市孕育期，这个阶段基本面还未改善甚至还在回落后期，市场的上涨主要源自政策宽松，情绪修复，由于这一阶段宏观基本面仍在下行，企业盈利增速往往还在回落找底中，熊市低点第一波上涨后，往往出现较大回撤。比如19年初市场虽然上涨明显，但是其实整个19年GDP增速依旧在下行期，18Q4-19Q4单季度GDP增速从6.5%一直下行至5.8%，随后在20Q1又因为疫情下滑到-6.8%。

　　2. 这次大底以来第一波修复的展望

　　本轮见底后的第一波修复可能还没有走完，但是已进入后半段。2022/4/27低点以来市场已经上涨了一段时间，各指数涨幅也较为可观，与过去几轮修复行情类似，本轮涨幅大的指数也是前期熊市跌幅大的指数，其中科创50指数涨幅领先。具体而言：截至2022/6/10科创50指数本轮修复最大涨幅为32.5%(前期熊市最大跌幅为-47.9%)，中小板指为22.1%(-38%)，创业板指为21.4%(-40.7%)，上证综指为14.2%(-23.3%)，沪深300为12.5%(-36.7%)。

　　过去五轮熊市见底后第一波上涨的时间和空间各异，我们认为取决于底部的形态。我们在前期报告《对比历史，这次可能是浅V底-20220605》中分析过，从估值水平、政策力度看，本轮介于12年、08/19年之间，整体估值较低但行业估值消化不如19年充分。去年底中央经济工作会议以来，稳增长政策密集出台，政策力度仅次于08年，但受疫情影响政策见效较慢。考虑到这次疫情冲击更复杂，企业和居民受损严重，受疫情干扰这次基本面回暖并不顺畅，与同样出现疫情的20年相比，这次基本面回升恐难深V，更像浅V.综合政策力度和估值水平，股市的底部形态可能更像16年，在砸出深坑后，构筑平缓的浅V型底部。今年4月低点以来上证指数涨幅为14%，相比历史均值25%还有距离，即便是涨幅最小的2016年上证指数也上涨了17%，因此从历史规律看本轮上涨可能还没有走完，但是已进入后半段。

　　这次修复后，进二退一式的波折可能也难免，关注几个扰动变量。借鉴历史，市场在第一波修复之后面临回撤的风险，我们认为未来可能的扰动因素有国内通胀回升、A股盈利预测下修以及美国经济硬着陆：

　　① 猪价、粮价上行或推高国内CPI.我们去年曾提出能繁母猪存栏已在21年7月开始去化进程，今年年中有望迎来猪价拐点。结合养殖户亏损情况和能繁母猪存栏量变化，我们认为下半年猪价继续回升或将推动CPI上行。此外，气候和俄乌冲突影响下，今年全球农产品价格也在大涨，海外农产品价格上行叠加国内疫情对春耕的扰动，我国粮价易涨难跌。这些因素都有可能推高CPI。

　　②A股盈利预测下修或触发调整。我们在《盈利预测下修如何影响股市？-20220602》中提出盈利预测大幅下修时的市场表现与估值水平有关。参考2020年，在新冠疫情冲击后7-10月全部A股Wind一致预期净利润下修7.3%，此前市场经过一波大涨后估值处在中高位，盈利下修期间万得全A震荡下跌6.4%。目前全部A股PE处13年以来42%分位、PB处32%分位，较22/04时的低点有明显的修复，如果未来盈利预测下修，可能会触发A股调整。当然，5月PMI已经从4月的47.4%边际回升至49.6%，随着稳增长政策的发力见效，盈利下修的空间并不会很大。

　　③美国经济若硬着陆，美股可能进一步下跌进而拖累A股。在《本轮美股下跌的历史对比分析-20220607》中我们通过研究美股历史，发现美股历史上的下跌可分为跌幅大于20%的大熊和跌幅在10-20%间的小跌，背后的差异源自美国经济当时是软着陆(GDP增速放缓)还是硬着陆(GDP同比平均两个季度负增长)。站在当下，6月10日公布的美国5月CPI同比增速为8.6%，超过市场预期的8.3%与前值8.3%，通胀同比增速仍未见顶，在此背景下美联储可能加快货币政策收紧速度，原本市场预期6、7月两次议息会议上各加息50bp，通胀数据公布后部分机构开始探讨未来单月加息75bp的可能性。在此背景下，美国经济可能硬着陆，而历史经验显示，如若美国经济硬着陆，标普500指数平均跌36%，若软着陆，跌18%，本轮标普500从去年底至今已下跌18%，未来还要观测6月15日和7月26日美联储议息会议的表述以及美国经济的边际变化。

　　3. 行稳致远

　　4月底是反转底，底部形态为浅V。去年底我们在《曲则全，枉则直——2022年中国资本市场展望-20211211》、《展望22年：我们的三个特别判断-20211219》等报告中指出，A股将类似于美股，3-4年左右将出现一次下跌，背后原因是经济周期进入滞胀期+衰退前期。而在《反弹到反转需要啥条件？-20220504》、《对比历史，这次可能是浅V底-20220605》中我们指出，过去A股的底部形态有深V(08/19)、浅V(16)、U(05)、W(12-13)四种，取决于政策力度和估值水平。从投资时钟、牛熊周期分析，A股3-4年一次大底已出现。从历史经验看，市场反转的信号是五大基本面指标中有三个企稳，五大指标分别是社融存量/贷款余额/M2同比(反映货币政策)、基建投资累计同比(反映财政政策)、PMI/PMI新订单(反映制造业)、汽车销量累计同比(早周期行业)、商品房销售面积累计同比(早周期行业)。目前第一、二类指标已经处于右侧，第三类指标最低点出现在4月，第四类指标4月也已经是底部区域。货币指标方面，社融存量同比的低点是21年10月的10.0%，22年 5月社融存量同比10.5%；M2同比的低点为21年4月的8.1%，22年5月已回升至11.1%。财政指标方面，基建投资累计同比的低点是21年11月的-0.2%，22年4月为8.3%，5月地方政府新增专项债发行提速，基建投资增速或将继续回升。制造业指标方面，疫情影响下4月制造业PMI下滑至47.4%，PMI新订单下滑至42.6%，随着各地复工复产的稳步推进，5月制造业PMI已回升至49.6%，PMI新订单回升至48.2%。5月汽车销量累计同比增速-12.2%，较4月的-12.1%基本持平，但是单月同比增速为-12.6%，较4月的-47.6%已明显改善，说明4月已是底部区域。据此，我们认为股指4月下旬的低点很可能就是最低点。展望后市，一方面政策和疫情向好，5月31日国务院发布扎实稳住经济的一揽子政策措施，6月1日起上海已经开始全面复工复市，北京疫情防控形势继续保持稳中向好；另一方面，如前文所述，对比过去五轮见底后的第一波修复，本轮上涨依然还有空间。