广发证券：港股“牛市”三阶段 围绕“三支箭”投资

　　多重底部信号显示港股已经筑底反转，如何看待后续港股短期和中期走势？如何看后续港股流动性？本文对这些问题做了系统分析。

　　摘要

　　导言：我们在22.11.10发布《破晓，AH股光明就在前方》，22.11.13发布《港股“天亮了”》，这是我们19年以来做出的第三次最重要判断。

　　我们判断本轮港股行情按“牛市三阶段”论。当前是一阶段：主权风险溢价下降。11月以来事件信号带来主权风险溢价下降。疫情防控/地产调控优化预期，打响港股熊转牛号角，极低估值下空头平仓驱动反弹。当前，卖空成交比、中国主权债CDS显著回落。后市有望接力二阶段：价值重估。体现在稳增长、稳就业下政策调控优化/加力的落地。基于地产调控/疫情防控优化落地，外需回落下政策稳增长加力，重点板块政策确定性提升，市场对于基本面修复的预期得到确认，带动估值回升。三阶段：企业盈利兑现。体现在经济确认修复，宏观向微观传导，盈利改善兑现，推动指数继续上行。

　　中期，港股“牛市三阶段”演进过程，流动性环境改善。中美“此消彼长”有利于港股的绝对和超额收益：中国经济改善，海外衰退下美债收益率筑顶后下行。我们判断，本轮联储加息对港股的不利影响逐渐减弱，随着美债收益率逐步筑顶，中期，2023年长端利率进入下行通道。

　　短期，当前港股一阶段行情进入后半段，短期或进入修整期。当前的港股估值水平在基本面尚未确认的条件下阶段性到位。截至11月17日，恒生指数一致预测市盈率修复至10.1x水平，与我们的股权风险溢价模型的基于当前情况给出的估值中枢大致相当。行情的波动性将阶段性加大。复盘过去10年(11年10月、16年2-4月、18年10-12月、20年3-4月)港股底部困境反转行情，第一波行情往往反弹至模型建议的估值中枢后遇阻。过去历次导致行情受阻的因素包括：经济预期的反复、短期美债利率/汇率的波动、美股急跌。当前这些因素短期也可能影响港股节奏。

　　投资建议：港股牛市一阶段后半段，继续围绕港股投资的“三支箭”。(1)第一支箭：“稳增长”政策加码受益的地产龙头及地产链(家电/家具)，政策“再加杠杆”驱动的医疗设备和休闲服务；(2)第二支箭：疫情防控优化下的消费重启(黄金珠宝/服饰/免税)、估值修复(啤酒/超市)、防疫“新常态”下的医疗设备和特效药；(3)第三支箭：海外流动性缓和受益互联网平台经济。短期，第三支箭：短期流动性敏感板块行情波动性或放大，历史复盘，第一波反弹后，前期强势板块而后转为弱势板块。立足中期，趁震荡加大配置第一、第二支箭。

　　风险提示

　　地缘政治冲突超预期、全球疫情形势超预期、全球流动性收紧斜率超预期、国内经济增长不及预期等。