国泰君安证券：信用风险收敛 优质房企与竣工链迎来估值修复

　　总量波动熨平叠加供给侧结构重塑，房地产行业迈入新发展阶段。随着我国城镇化进程趋缓，青壮年人口占比触顶下行，房地产投资长周期拐点到来。由于土地信用派生的机制，房企融资、加杠杆能力的波动形成了房企金融化和去金融化周期，是当前的核心变量。2017年定调的“房住不炒”是房企去金融化的开端，表现为融资渠道逐渐收紧。1)2018年资管新规出台，对影子银行施加监管，去金融化拉开序幕。2)2020年“三道红线”出台，进一步限制了房企开发端的融资能力。3)2021年预售资金监管，房企销售环节的融资约束抬升。展望未来，房企原先销售端资金回笼有望转移至竣工端。

　　融资能力边际改善，信用风险收敛。地产去金融化大背景下，企业融资能力下降导致的信用风险是扭转本轮地产下行周期的主要堵点。1)债券市场：中证地产债指数连续下跌约17%，尚未出现回升；地产产业债超额利差三季度曾快速走阔，而10月中旬至今边际收窄，反映出房企信用风险有所收敛。2)经营视角：地产新开工、销售等中观数据同比增速仍在寻底，销售top10里面民企销售额平均下滑40.1%，央企平均仅下滑15.9%，结构差异之下优质房企具备韧性。3)融资视角：11月以来，债券融资“第二支箭”、金融十六条以及预售资金监管放宽等政策密集出台，通过释放流动性推动房企资金加速“回血”。

　　需求侧同步发力，9月底多项重磅政策有望带来提振。1)购房能力：居民收入增速下行，叠加房价预期的走弱，居民杠杆率增速亦有下滑。2)量价关系：为防止房价下跌导致的风险外溢，政府有动力优先稳定房价，近期商品房市场维持“保价缩量”。3)区域分化：“停贷”高发城市及二三线城市相对较弱，表现为7月后成交萎缩和新盘去化率走低。4)9月以来中央发布多项重磅政策，在保交楼稳民生的同时，提出部分城市房贷利率下限自由下调、换购住房免除个税、下调首套个人住房公积金贷款利率，对上述三项居民端堵点均有涉及，政策力度超预期，有望对房地产销售市场形成提振。

　　新格局下的结构性机会：优质房企与竣工链估值修复。2017年房企去金融化周期开启后，地产行业的上涨由年度的行情逐步收窄，驱动因素由盈利增长变为风险收敛。随着需求与融资政策的协同发力，房地产行业信用风险边际收敛。中期视角下，看好集中度提升的央国企地产公司。从需求和信用改善角度来看，关注优质民营房企的估值修复，同时未来竣工周期驱动的装修建材、家电家居等领域有望率先受益。

　　风险提示：地产企业信用风险超预期；政策效果不及预期。