风电行业2023年度策略报告：好风凭借力，景气终有时

（报告出品方/作者：安信证券，王哲宇，张正阳）

1.1.2022复盘：风电板块业绩兑现低于预期，板块大幅回调

2020-2022 年风电板块连续三年跑输电力设备行业整体涨幅。2020-2022 年申万风电设备板 块累计涨幅为 71%，跑输电力设备板块 43%，在各个子板块中排名倒数第三，仅优于电网设 备和电机板块。分年度来看，无论是在电力设备行业大幅上涨的 2020-2021 年还是整体回调 的2022年，风电设备板块表现均难言出色，2021/2022年风电板块整体涨幅为+39.8%/-25.5%， 分别跑输同期电力设备板块 8.1%/0.1%，在各个子板块中排名倒数第一/倒数第二。

业绩兑现度低是导致风电板块走势偏弱的重要原因。复盘近三年风电板块的走势，我们认为 业绩预期的持续落空是导致风电板块涨幅落后的主要原因，2021 年后板块已经历了两轮“业 绩预期上移-业绩兑现落空”导致的大幅波动。自 2020 年的抢装时期的业绩高点后，2021 年 起风电板块营收及归母净利润同比增速呈逐季下滑趋势，2022 前三季度板块整体收入/归母 净利润分别同比下滑 13%/20%，为电力设备行业中唯一业绩下滑的子版块。

目前风电板块估值处于过去五年均值水平附近，2023 年板块有望同时实现业绩兑现与估值上 修。截至 2022 年底，风电板块整体 PE（TTM）约为 24.5 倍，位于 2017-2022 年均值水平（25 倍）附近。虽然表观上看板块估值并无明显吸引力，但我们认为当前估值是建立在较低的业 绩基数上，若板块 2023 年业绩得到较好兑现，行业整体估值水平仍有较大提升空间。因此， 随着行业逐步走出 2021-2022 年“阵痛期”，我们看好风电板块 2023 年的投资机会，“EPS 提 升+估值上移”的双击逻辑或可期待。

1.2.短期阵痛：2022年海内外风电项目推进偏慢，行业盈利承压

风电项目开发建设周期长，2021-2022 年国内风电行业尚处于抢装过渡期，终端装机需求启 动速度偏慢。风电项目从前期选址、测风、核准到后期招标、建设、并网通常需要 2-3 年左 右的开发周期，2020/2021 年陆上/海上风电抢装期间大量成熟项目集中并网，而新的平价项 目大多仍处于前期开发阶段，因此 2021-2022 年国内风电装机存在一定的“真空期”。根据 国家能源局的统计，2022 年 1-11 月国内新增风电装机仅为 22.5GW，同比下滑近 9%，低于此 前预期。

疫情、供应链等因素进一步拖累 2022 年海内外风电项目建设进度。就国内而言，“十四五” 期间陆上风电主要集中在三北大型清洁能源基地，2022 年前三季度西北、东北、华北地区合 计新增风电装机占比达到 75%，而 2022 年下半年起新疆、内蒙古等风电装机大省疫情形势较 为严峻，导致运输、安装进度普遍受到影响。海外市场方面，2022 年俄乌冲突导致能源价格 大幅上行，风电供应链成本随之明显上涨，同样对设备交付与项目建设造成较大冲击，2022 年前三季度海外风机厂商交付量普遍同比下滑 20%以上。

原材料价格上涨侵蚀产业链利润空间，2022 年风电产业链盈利普遍承压。在装机滞后的同时， 2021-2022H1 高企的原材料价格进一步压缩了风电产业链整体的利润空间，以成本占比较高 的钢材为例，2020-2021 年北美/欧洲/亚洲钢铁价格指数分别上涨 138%/80%/31%。2022 年上 半年国内钢材价格虽较 2021Q2 的峰值有所回落，但整体仍处于较高区间，欧美钢材价格则 由于俄乌冲突进一步冲高，直到 2022 年下半年才步入明显的下行通道。因此，在原材料成 本的冲击下，2021 年下半年起风电产业链盈利持续承压，风电零部件板块毛利率逐季下滑， 直到 2022Q3 才触底企稳。

1.3.美好远景：2023年行业否极泰来，景气度有望明显提升

短期阵痛无碍美好远景，风电行业仍具备长期成长空间。根据国际能源署（IEA）最新的《世 界能源展望 2022》，为实现 2050 年净零排放的目标，2050 年全球可再生能源装机占比需超 过 80%，其中光伏与风电将贡献主要增量。根据 IEA 的测算模型，2030/2050 年全球累计风 电装机规模将达到 3072/7795GW，对应 2021-2030 年年均装机超过 230GW，而 2021 年全球新 增风电装机规模仅为 94GW，行业长期成长空间巨大。

“至暗时刻”已过，2023 年风电行业否极泰来。无论是从“量”的角度还是“利” 的角度，2022 年风电行业均面临较大压力，但站在当前的时间节点，我们认为行业最艰难的 时刻已经过去，2023 年景气度有望明显提升。一方面，经过 2021-2022 年的铺垫，2023 年 起全球风电装机将重回上升轨道，其中国内启动速度快于海外；另一方面，随着大型化的持 续推进以及大宗商品价格的回落，当前全球陆上/海上风电的经济性已较为突出，2023 年风 机零部件环节盈利有望迎来修复，风电场开发则有望成为国内风机厂重要的盈利来源。

2.1.国内：“十四五”后半程装机加速，2023年需求高景气

2.1.1.招标规模预示2023年国内装机高景气

“十四五”后半程国内风电装机亟待提速。我们统计大陆 31 个省份“十四五”新增风电装 机规划超过 300GW（新疆、陕西、重庆三地未分拆风光装机规模，假设风光装机比例为 1:1）， 而 2021-2022 年预计仅完成不到 100GW，进度明显偏慢。因此，为完成规划目标，2023-2025 年国内新增风电装机规模需达到 200GW 以上，对应年均装机规模为 65-70GW，“十四五”后半 程国内风电装机有望加速。

当前国内陆上风电项目经济性突出。自 2020 年陆风国补退出后，国内风电行业大型化降本 的速度持续加快，目前已顺利完成从补贴到平价的过渡。根据西勘院的测算，2021 年国内陆 上风电初始装机成本处于 5.1-7.1 元/W 的区间。考虑到 2022 年国内风机招标价格进一步大 幅下降，预计目前三北平地风电初始成本可低至 5 元/W 以下，在不考虑配套储能成本的前提 下，我们测算当前陆上风电项目的资本金 IRR 超过 11%，在考虑 20%/2h 的储能配置要求后（假 设配套储能完全无收益），项目的 IRR 仍可达到 7.5%。因此，我们认为当前国内陆上风电项 目的经济性已经较为突出，投资业主的积极性无须忧虑。

国内海上风电平价进程快于预期。2020-2021 年国内海风抢装期间无论是设备供应还是施工 资源均较为紧张，根据水规总院的统计 2021 年国内海上风电单位造价高达 18.5-23.5 元/W， 因此此前市场普遍预期国补退出后国内海风仍需一段较长时间的平价过渡期。但随着海风机 型的快速升级以及抢装结束后施工成本的大幅下行，目前国内海风初始投资成本已有大幅下 行，2022 年广东平价海风项目的 EPC 招标价格基本落在 12-15 元/W 的区间，江苏、浙江、 山东则为 9-12 元/W。在单位投资成本 12.5 元/W、年发电 3000 小时、上网电价 0.40 元/kWh 的假设下，我们测算国内海风项目资本金 IRR 接近 7%，已具备平价条件（短期内平价海风项 目配储要求较低）。

2022 年国内风机招标规模可观，2023 年有望迎来集中交付。综上，我们认为在“双碳”目 标以及项目自身经济性的驱使下，国内风电行业已步入成长新周期。复盘过去十年国内风机 招标规模以及新增装机规模的变化趋势，可以发现风机招标量可作为新增装机的前置指标， 前一年的高招标量通常预示着下一年的高装机规模。而根据金风科技的统计，2022 年前三季 度国内风机公开招标规模已达到 76GW，预计全年将接近百 GW 量级，因此我们对于 2023 年国 内风电装机持乐观态度，随着疫情、供应链问题的逐步缓解，此前延期的项目将重新启动， 预计 2023 年国内新增风电装机规模有望达到 80GW，同比增长超过 60%。

2.1.2.海上风电将为国内风电装机贡献重要增量

国内沿海省份积极推动海上风电发展，“十四五”新增海风并网规划接近 60GW。对于用电负 荷较高、陆上风光资源相对匮乏的东部沿海省份而言，发展海上风电是实现双碳目标的重要 途径，2021 年以来各省相继发布海风发展规划，十四五期间目标新增装机规模接近 60GW。若考虑各省公布的中长期装机规划目标，我们预计“十四五”期间国内海上风电实际开工建 设规模将远超于此。

考虑潜在的消纳问题后，国内海上风电装机确定性高于陆上风电。“十四五”期 间国内陆上风电将集中在三北等大型清洁能源基地，客观上与电力需求端存在较远的距离， 后续消纳问题可能成为限制装机的潜在瓶颈，需要特高压输电线路、调峰火电、储能等配套 设施进行保障。相较而言，广东、江苏、山东、浙江等沿海用电大省自身均有较大的发用电 量缺口，因此海上风电短期内基本无需考虑消纳问题。同时，对于沿海经济发达地区而言， 支持海风发展的财政手段也更为丰富，目前广东、山东、浙江、上海已经明确给予符合条件 的海风项目一定程度的补贴。

国内平价海风项目快速推进，2023 年并网规模有望超过 10GW。此前国内海风项目的开发建 设周期一般为 2-3 年，而在投资业主与地方政府的积极推动下，2022 年以来国内平价海风项 目的推进速度大幅提升，部分项目甚至实现了当年规划、当年核准、当年开工、当年并网发 电的“奇迹”。根据我们的不完全统计，目前已有超过 18GW 的平价海风项目进行了风机招标 （不包括框架性集采），其中 5GW 左右的项目已在 2022 年完成风机交付（部分项目能源局并 网口径或有所延后）。虽然个别项目由于军事、用海审批、安全事故等原因进度略有推迟， 但从已完成招标及待招标项目的规模来看，我们预计 2023 年国内海风装机规模将超过 10GW， 较 2022 年实现翻倍以上增长。