金属新材料行业2023年度策略：长风破浪，国产替代的大时代

（报告出品方/作者：长江证券，王鹤涛，赵超，易轰）

2022：新能源&军工发酵，景气为上

回望 2022 年，在内生经济乏力、疫情扰动、欧洲能源危机、美国加息周期等多重因素 干扰下，大部分金属及新材料赛道纷纷面临传统宏观需求掣肘压力，与此同时，除了下 游经济承压，部分原料涨价和能源成本抬升进一步挤压中游制造业盈利空间。我们凭借 景气和格局，优选三重维度的隐形冠军，强α的优质金属加工龙头、α 与β兼具的高端制 造业强者，以及强β的 1+X 进军新能源优质公司。

复盘来看，金属新材料细分品种多元分散，东方不亮西方亮，整体年初至今表现受到上 述内外生因素有所拖累，不过阶段性仍跑出部分超额收益。具体而言， （1）1 季度，制造业需求韧性叠加欧盟铝板带出口反倾销暂缓，催生铝板带箔行业景气 延长，加工龙头公司明泰铝业表现较优；（2）2 季度，新能源和汽车需求高亢，推动水冷板和压铸一体化产业链景气爆发，华峰 铝业、银邦股份、立中集团、永茂泰等相关标的弹性丰厚；（3）2 季度-3 季度，航空航天需求持续靓丽，叠加上游镍价原料价格下移，高温合金 板块底部大幅反弹，图南股份、钢研高纳、抚顺特钢表现突出；

（4）4 季度，多重需求扰动加剧叠加海外加息共同掣肘，少数细分景气龙头相对抢眼， 如钛材天工国际、钨丝标的中钨高新。从整个金属新材料总结来看， （1）行业景气和格局都很重要，景气往往是板块反弹的前提，供给格局主导反弹幅度；（2）个股亦是如此，景气贝塔奠定进攻基调，阿尔法影响节奏和幅度；（3）预期先行，需求、供给、价格、成本等核心变量的一阶导甚至二阶导，边际变化影 响更为明显。

2023：重视利率敏感资产，成长受益。回顾上一轮 2018 年美国经济周期高位阶段，通胀交易的尾部会经历四个顶部: 1）铜顶，代表耐用消费景气顶；2）油顶，代表服务业景气顶；3）美国通胀预期顶，与油顶同步性高；4）美债利率顶，略滞后于通胀预期顶近 1 个月左右；5）而在这之后，黄金见底，步入上行通道；当前我们已现铜、油、美国通胀预期顶，利率顶或将到来；2023 年，利率敏感型资产端 或值得重视，黄金、美债、成长股或相对受益。加持：原料下跌助力，中游议价提升。展望明年，在海外衰退和国内地产投资开工仍处底部震荡的背景之下，中美工业库存亦 处于高位去化通道，由此压制大宗商品价格弹性。尤其是部分结构性紧缺和金融流动性 推动今年大涨的品种，明年或有望回归供需理性定价，因而助力下游景气加工环节盈利 修复。

从高温合金、核电、电子等重要金属原料镍来看，预计明年供需过剩缺口加剧，有望带 动镍价中枢下行至理性水平。（1）供需：过剩格局或将持续。预计全年镍需求或将达 320 万吨，需求增量约 14 万 吨。新能源或将仍为明年需求主要增长引擎，有望从 45 万吨增长至 58 万吨。不锈钢用 镍需求或同比今年持平或小幅增长，需求量或将仍维持在 200 万金属吨左右。伴随明年 华友华飞项目、力勤 HPL 二期、格林美一期等湿法项目的投产、逐步爬坡，中伟股份、 盛屯盛迈、伟明嘉曼等富氧侧吹高冰镍项目陆续放量，以及印尼镍铁产能的持续投放， 预计明年全球镍供给或将增长 35 万吨左右至 352 万吨。过剩格局将进一步加深。

（2）价格：镍价中枢有望下行。在宏观经济预期维持向下，过剩基本面格局延续的背 景下，明年镍价有望呈现下行趋势。短期金融属性仍将为镍价的主导因素，而电解镍交 割品结构性紧张或将放大价格波动并对电解镍价格起到较强的支撑作用，明年 LME 镍 价中枢或将回落至 18000 美金左右。但伴随镍铁以及新能源原生料产能的陆续投放，不 锈钢用镍成本（镍铁价格）以及新能源用镍成本（硫酸镍价格）有望进一步下行，其中 硫酸镍原料中原生料占比有望进一步提升至 88%。长期来看，镍行业成本曲线下降的大 趋势不变，维持长期镍价中枢 13000 美金判断。

（3）核心关注的边际变化：电解镍价格方面，库存拐点或为镍价逐步回归基本面属性 的重要信号，其中俄乌冲突的变化、青山电解镍产能落地等事件均可能成为边际催化。镍行业方面，还需关注：i.富氧侧吹等镍冶炼技术的进展情况；ii.印尼镍产品出口征税的 进展和落地情况;iii. 镍铁转产高冰镍产能的投放情况等。

我国制造业以往跟随地产大周期波动为主，不过随着近年制造业结构从传统中低端加速 升级至高端化，由此带动制造业或逐渐摆脱传统地产周期的掣肘，成为支撑经济需求韧 性的中流砥柱之一。在这其中，新材料、新加工制造、新赛道的自上而下系统性国产替 代，充分印证高端制造崛起的竞争力。

我国制造业国产替代大致可以总结为三种路径：（1） 高端主动式替代：部分新兴爆发式成长赛道，我国通过高端技术升级迭代实现 弯道超车，不仅可以实现国产替代，还可以高溢价出口海外，实现量价齐升， 如新能源车、光伏、风电等；（2） 尖端被动式替代：部分国防和安全战略领域，我国技术水平起初相对海外或存 差距，但是其战略意义重大，行政化护航助力国产替代，随后加速升级甚至赶 超海外，如国防航空航天、核电等；（3） 低价市场化替代：部分市场化充分竞争行业，我国凭借资源、加工、能源、生 产效率、全产业链等综合竞争优势，实现成本明显优于海外，从而形成海内外 替代，如消费电子、机械、刀具、特钢等。

厚积薄发，产业高端升级拐点

第一种高端主动式替代属于我国制造业升级转型拐点的典型产物。在我国持续加强技术 升级迭代基础之上，产业高端优化步伐提升，带动我国工业系统性升级。我国贸易顺差 额中枢逐渐抬升，2022 年前 10 月顺差达 7276.97 亿美元，创历史新高，出口优势充分 佐证国产替代的崛起。以新能源为例，对于这类新兴产业，我国与海外发达国家基本处于同一起跑线，凭借高 端技术升级迭代实现弯道超车，不仅推动我国新能源车渗透率至世界领先前列水平，且 成功以高溢价出口至海外，同时出口地区以海外发达国家为主，由此实现量价齐升，映 射我国制造业转型升级浪潮之下，这类高端技术产业成功主动出口的溢价。

行政加持，自主可控战略布局

对于国防和安全战略赛道，其自主可控战略意义重大，因此，即便国内技术和工艺相比 海外或仍存差距，但是行政加持助力，随着高端技术加速迭代和追赶，这类高端制造业 逐步完成国产替代。以国防军工为例，根据隆达股份的招股说明书，我国信息化程度较高、综合性能较强的 新装备的数量和结构占比与美俄等军事强国相比仍有较大差距。以数量占比差距最小的 战斗机为例，我国服役的战斗机中，二代机占比约 50%，而四代机的占比约 1%；作为 比较，美军战斗机均为三代及以上，四代机的占比超过 15%（数据来源：《World Air Forces 2022》）。《新时代的中国国防》白皮书明确国防和军队的全面建设，将加大淘汰 老旧装备的力度，同时列装歼-20 战斗机等高新技术装备。我军现代化建设跨越式发展， 将推动我国军用飞机的数量增长和结构性调整。

成本优势，市场替代驱动源泉

对于第三类中高端替代，主要竞争力在于我国多年来积累的资源、加工、能源、产业链 等综合优势，凭借明显的成本性价比优势，这类产业有效完成国内和海外的替代，展现 中国高端制造技术和成本的综合竞争力，如消费电子、机械、刀具、特钢等。以消费电子为例，从生产设备制造→零部件制造→消费电子整机，是一条完整的产业链， 而中国首先通过进入附加值较低的环节逐步融入产业链，并一步步向产业链附加值更高 的环节逐步移动。随着国内在加工生产环节能力加强，在 2016 后国内消费电子涌现出 一批自主设计的国产手机及电脑品牌，而这也正是一般制造业实现国产替代的必经之路。

高端制造业的护城河可以归纳为两种壁垒：（1）一种是看得见的壁垒，技术壁垒足够高且需要长时间工艺积累和摸索，新进入者 即便模仿，亦需要长时间的磨合挖潜，且技术迭代或不及先发龙头，如航空航天、核电、 高端加工刀具、半导体等；（2）一种是看不见的壁垒，赛道虽然并非尖端高不可及，但是其内在成本和精细化管 理的隐形壁垒雄厚，亦导致新进入者难以与之抗衡，如新能源相关的金属加工产业等。

高温合金：航发稀缺赛道，成本压力趋缓

军工装备需求周期上行景气，尤其机型更新迭代带动航空产业链需求爆发；此外，高精 尖装备国产替代节奏明显加速，因此，两大因素共振催生军工盈利得到实质性落地，航 空板块盈利拐点浮现。放眼至军工板块，航空发动机产业链属于核心稀缺赛道，主要具 备三大逻辑：中期国产替代后批产加速+中长期维修耗材+远期商发广阔空间。

（1） 中期国产替代后批产加速：根据隆达股份招股说明书，我国军用飞机配套的航 发以国产为主、进口为辅，近年来，两机专项、飞发分离、成立航发等事项有 效支撑国产发动机产业崛起。以三代、四代战机为例，航发国产化率约 70%， 随着未来国产发动机批产和新型号迭代，预计 2040 年军用航发的国产化率将 提至 90%，由此有效支撑航发产业链中期高景气延续；（2） 中长期维修耗材属性支撑需求韧性：航空发动机属于高温高速高压的关键零部 件，需要定期专检和大修。从民航市场来看，航空发动机后期维护费用（占比 45%-50%）几乎等于甚至略超过发动机采购费用（占比 40%-45%）。因此，即 便中期新机型更新迭代完成后，长期存量机型维修更换市场稳健，进而支撑需 求持续性；

（3） 远期商发广阔空间：商飞 C919 已获生产许可证，标志着 C919 从设计研制阶 段转向批量生产阶段，倘若后期商发亦逐步进入批产，则有望打开国内民品航 空发动机的广阔市场空间。根据长江军工小组测算，我国未来十年军用航空发 动机总市场空间约为 6300 亿元；未来十年民航发动机总市场空间约为 35000 亿元，约军发空间的 5.5 倍。

纵观航发全产业链，上游原料高温合金工艺稳定性极其苛刻，国内设备和工艺水平相比 海外仍存差距，因此高温合金以往国产化率相对较低，根据三角防务公告，我国航空发 动机用高温合金锻件所需的原料 80%以上靠进口，稀缺性较强。随着国内航空航天产业 链需求景气高增，行政化和市场化双重推动之下，国内高温合金企业打开替代空间，尤 其是变形高温合金，国产化率提升空间相对显著。

高温合金细分赛道主要分为：变形高温合金 70%+铸造高温合金 20%+新型高温合金 10%。（1）变形高温合金主要厂家包括：抚顺特钢、宝钢特钢、长城特钢、西部超导、隆达股 份、中航上大等，其中抚顺特钢在航空航天高温合金市占率高达 80%，竞争格局相对稳 固，且随着公司扩张投产，龙头优势愈加强大。公司明年有望迎来三重边际变化：产能 投产支撑阿尔法+原料上涨压力部分滞后传导至下游+镍价中枢下移，盈利弹性值得期待。

（2）铸造高温合金企业主要包括：钢研高纳、图南股份、应流股份、万泽股份、北京航 材院、中科院金属所。从上市公司来看，铸造龙头钢研高纳与新晋强者图南股份，各具 特色。钢研高纳作为央企子公司，研发技术实力突出，倘若管理成效明显优化，将助力 盈利空间释放；图南股份作为优质民企，经营管理能力出色，毛利率明显高于同行，充 分受益于航发放量和航空用中小零部件自动化加工产线新项目加持。应流股份主要型号 涡扇发动机叶片供货稳定，航空发动机机匣继续放量，航天发动机高温合金热端部件增 速明显，燃机客户群进一步扩大，高温合金母合金多个牌号取得认证并批量供货，全产 业链优势愈发显著。

钛材：消费电子升级，航空航天景气加持

钛合金基于钛元素活性高、加工温度区间窄、强度硬度高导致加工难度大等特点，造就 高端钛材技术、资金、研发和资质壁垒较高。目前我国钛材需求结构正处于升级优化的 大拐点，从全球需求结构来看，钛材主要应用于高端需求领域，其中航空领域用钛占比 高达 46%；而从国内需求结构来看，整体呈现民用化和低端化的特征，航空航天用钛占 比仅为 18%，根据测算，未来五年预计中国航空航天用钛需求年复合增速高达 30%。在“十四五”军工现代化加速的大趋势下，宝钛股份和西部超导龙头将享受国内高端航 空航天钛材需求快速增长所带来的行业红利。

核电：国产化技术护航，产业链迎风而起

核电占比的提升或将成为我国实现碳中和目标的重要途径。为实现碳中和目标，到 2030 年，非化石能源占一次能源消费比重将达到 25%左右，而相比风电、水电、光电，核电 的电力供应最为稳定；且核电的燃料费用所占的比例较低，不易受到国际经济情势影响， 发电成本更加稳定。我国核电仍有巨大的增长空间。尽管我国核电发电量居全球第三，但核能发电在我国总 体发电比例中仅占 4.9%，而美国核电占比为 19.7%，法国核电占比为 70.6%。

核电：国产化技术护航，产业链迎风而起 核电占比的提升或将成为我国实现碳中和目标的重要途径。为实现碳中和目标，到 2030 年，非化石能源占一次能源消费比重将达到 25%左右，而相比风电、水电、光电，核电 的电力供应最为稳定；且核电的燃料费用所占的比例较低，不易受到国际经济情势影响， 发电成本更加稳定。我国核电仍有巨大的增长空间。尽管我国核电发电量居全球第三，但核能发电在我国总 体发电比例中仅占 4.9%，而美国核电占比为 19.7%，法国核电占比为 70.6%。

“华龙一号”较好的解决了我国发展核电的国产化和安全性的问题。作为自主研发产品， “华龙一号”首堆的所有核心设备均已实现国产，所有设备国产化率达 88%；安全性能 上，“华龙一号”具有目前人类对核电最高级别的安全防护，反应堆所处的地表水平向和 竖向的震动峰值加速度只要不超过 0.3g，核电站都是安全的，而对比欧洲的 EPR 堆型 为 0.25g；而“华龙一号”的 ZH-65 型发动机，与国外三代核电蒸汽发生器相比，产生 的蒸汽压力更高、蒸汽湿度更低、经济性更好。可以预见，未来以华龙一号方案建设的 核电站将会成为十四五期间我国核电建设的主力。

对于核电蒸发器用 690 合金 U 形管为，目前国内仅久立特材和宝银特钢具有生产该产 品的能力，而近 10 年的时间壁垒使得国内短期无新增竞争者的可能，久立特材与宝银 或共享利润。核电用管或将成为久立特材利润增长的亮点。核电产品从获得订单到首批 交付超过 1 年的时间，全部交付的时间更长，因此业绩的释放存在滞后性。2020 年以 来核电用管需求的复苏或为公司业绩带来可观的增幅。