有色金属及钢铁行业2023年度策略：蓄力2022，复苏2023

（报告出品方/作者：华创证券，马金龙、刘岗、巩学鹏）

回望 2022 年，2021 年中央经济会提出以经济建设为中心，提出 2022 年稳自当头、稳中 求进。以基建为龙头的稳增长措施不断出台，但在实施过程中由于疫情反复，全社会工 作重点及资源向防疫倾斜。造成稳增长措施形成的实物工作量低于预期，地产投资也持 续恶化；外加美国加息影响，造成与宏观直接相关的基本金属价格持续回落；俄乌冲突 引发的全球能源危机进一步提升了企业生产成本。以上因素叠加，使得宏观直接相关的 基本金属基本面一路下滑，股价超跌；镍、稀土、钨等部分小金属，虽然有新能源行业 需求支撑，但其他传统行业需求同样终受拖累，基本面也不同程度受损。受益渗透率超 预期提升，以锂为代表的新能源金属保持强势上涨态势，成为金属行业最大的亮点。在 海外衰退预期升温以及美国加息见顶、美元趋势性回调影响，贵金属也走出非常好的行 情。

板块指数持续下行，估值已触及底部区域。钢铁（申万）板块年初至今下跌 20.05%，有 色金属（申万）年初至今下跌 16.79%。具体来看，贵金属年初至今取得 7.32%正收益， 其余普钢、特钢、金属新材料、小金属、工业金属、能源金属分别下跌 20.08%、23.87%、 17.02%、19.84%、10.02%、27.25%。经过一年的震荡下行之后，各子板块估值均已处于 近五年来的低位。

展望 2023 年，我们认为，宏观复苏将带来投资机会。内强外弱，前低后高，国内需求主 导将是 2023 年金属材料核心逻辑。

（一）2022 年：国际国内宏观冲击，价格高位回落

（1）俄乌冲突：俄罗斯是全球重要的金属原材料生产国，对于欧洲来说，俄罗斯的供应 更加举足轻重。年初俄乌冲突以及西方的制裁措施导致市场预期来自俄罗斯的供应将受 到冲击，另一方面，俄乌冲突加剧了欧洲的能源危机，耗电量较大的金属品种如铝、锌 的价格暴涨。因此海外金属价格均出现不同程度的上涨；但西方的制裁从长期来讲仅仅 改变了贸易流向，实际供给影响并不剧烈。（2）国内疫情：在 4 月时，上海疫情的扩散，超出市场预期，导致金属价格和权益市场 均对该事件进行了重新定价。国内宏观经济和预期受到打击。（3）美联储加息：今年以来，美国 CPI 同比数据持续创 1982 年以来新高，美联储为应 对快速上升的通胀不得不从 6 月开始连续四次加息 75BP，在高目标利率下，衰退预期主 导了工业金属价格第一轮大幅下跌至 53480 元/吨；并在悲观预期见底后反弹。在美国 11 月 CPI 超预期下降之后，预示着加息最快的阶段已过，仍然健康的基本面支撑工业金属 价格出现修复行情。

需求端的强现实与弱预期叠加，成为市场主要矛盾点，2022 年度工业金属价格大幅走弱 主要来源于预期走弱。

1、铜：供给干扰，精炼铜供需紧张

从现实供需来看，精炼铜并没有存在显著过剩。主要体现在：（1）现货升水高企。从 2020 年疫后复苏以来，需求拉动现货出现持续的 back 结构（现货高升水），甚至在 2021 年 11 月和 2022 年 10 月出现了现货的挤仓；即使在铜价大幅下跌的 6-7 月，现货也几乎没有 出现贴水。这些现象证明了铜价下跌并不是由现实供需关系导致的；（2）社会库存仍然 处于历史底部。我们观察全球显性库存，除了今年年初的季节性累库（且累库不及预期）， 春节后的库存仍然在持续下降，目前全球显性库存仍然仅为 19.59 万吨，几乎回到 2009年前的水平，而 2021 年铜消费量较 2009 年增长了 41%。（3）现货交易中并没有出现持 续性的买方市场情况，市场博弈仍然较为均衡。

2022 年仍然存在精炼铜供需紧张的情况主要原因是：

（1）再生铜供应遭遇干扰。从 ICSG 统计数据可以看到，2022 年 1-10 月全球精炼铜（包 括原生和再生）产量累计同比增速为 2.76%，而再生精炼铜的累计增速仅为 0.56%；中国 在 2021 年年底公布的针对再生资源利用的财税 40 号文造成行业内出现短期的扰动，再 生铜杆开工率下滑，1-10 月再生铜杆产量累计同比为-21%，原生铜杆对再生铜杆的替代 加剧了精炼铜的供需紧张。

（2）智利、秘鲁的大型矿山产出明显不及预期，铜矿出现品位下降、极端干旱、矿山事 故、社区阻碍等等。智利 2022 年 1-10 月铜矿山产量同比下降了 5.75%，例如全球最大铜 矿山 Escondida 在 2022 年前三季度的矿山铜产量下降了 6%，主要原因是当地选矿厂进 料品位下降了 4%；今年上半年安托法加斯塔的 Centinela 铜矿山选矿厂加工矿石品位下 降了 25.4%，造成同比减产约 27%；智利最大露天矿山 Los Pelambres 因干旱、精矿运输 管道泄漏以及水资源供应不稳定影响，2022 年上半年产量同比下滑 41.9%；伦丁矿业地 下铜矿山 Alcaparrosa 作业过程中发现天坑后彻底关闭矿山开采并考虑永不复采，预计将 缩减伦丁矿业约 2%年产量。这些原因可以归结为这些大型矿山的老龄化。相比于大型铜 矿，中小型铜矿放量超预期，数据上的体现则是：矿铜总产量增速明显高于头部大型矿 山产量增速。

（3）矿山产量虽有一定放量但精炼产能并没有大明显扩张。2022 年 1-10 月矿山铜产量 为 1618.3 万吨，同比增长 3.62%，矿山增速>原生精炼铜增速>再生精炼铜增速。相对而 言，矿山对冶炼厂的强势地位有所削弱，铜冶炼加工费也自 2021 年 4 月逆转跌势，目前 已经回到 2018 年的水平，超过 90 美元/吨。

2、铝：能源危机，供给主导价格波动

2022 年一季度，电解铝的主题是欧洲能源危机。由于原油、天然气以及欧洲电价飞涨， 海外电解铝减产在不断扩大，从 2021 年 12 月到 2022 年 6 月，欧洲和北美洲减产电解铝 产能达到 148 万吨，占 2021 年北美+中欧+西欧总产量的 20.5%，其中欧洲 118 万吨/年， 美国 30.4 万吨/年。影响较大的企业包括：美铝在西班牙的 San Ciprian 工厂、海德鲁在 斯洛伐克的 Slovalco 工厂、世纪铝业在美国的 Hawesville 工厂等。

2022 年年初国内电解铝产能复产超预期，三季度出现波折。由于今年一季度云南来水量 较丰，叠加去年四季度的限电限产被大力纠偏，各地的电解铝产能在今年一季度大规模 复产，且节奏超预期，到 7 月中国开工产能达到峰值 4119 万吨，较 2021 年 11 月底部增 长了 362 万吨，增幅约 9.6%。但到了 9 月，全国异常持续高温以及西南地区雨水偏少， 导致四川、云南相继出现用电紧张，电解铝作为用电大户被要求停产或减产，9 月开工 产能较 7 月下降了 141 万吨。随着用电紧张得到缓解，目前四川正在缓慢复产，云南减 产幅度没有进一步扩大。

外需前高后低，内需缓慢复苏。2022 年由于海外的减产，海外的铝需求缺口需要由国内 的出口来弥补，铝材出口量的累计同比在 6 月达到了 34%的高增长，欧洲和北美的现货 铝锭溢价已经超过前一峰值 2015 年；但是欧洲能源和加息的问题同样也会对欧洲需求造 成冲击，2022 年 5 月之后，铝锭现货溢价高位回落，中国的铝材出口也逐月下滑，验证 了外需承压。但与此同时，国内电解铝表观消费量从 5 月的低位 9.46 万吨/天逐渐回升， 10 月的表观消费量升至 10.34 万吨/天，国内消费正处于底部复苏周期。

国内社会库存处于低位，对铝价有一定支撑。截止 12 月 8 日，国内电解铝社会库存降至 50.0 万吨，是近 6 年来同期最低位，甚至低于 2020 年。极低的库存对于电解铝价格形成 一定支撑。

除了仍然较强的基本面格局以外，从预期上来说，2022 年三季度，海外衰退预期大幅抬 升，国内预期持续转弱。从宏观经济本身的动能来看，2021 年下半年已经开始边际放缓， 主要体现是中、美、欧的 PMI 指数持续性高位回落，经济复苏最快的阶段已经过去；同 时，2022 年美国 CPI 持续超预期，6 月 CPI 同比达到 9.1%，创 1982 年以来新高，美联 储启动了本世纪以来斜率最陡峭的加息进程，这直接导致市场预期衰退概率大大增加， 美国国债收益率曲线从 2022 年 7 月开始完全倒挂，海外衰退风险加剧。

（二）2023 年铜：流动性支撑价格偏强

1、供给端，冶炼优于矿山

（1）铜矿供应有望提速

2023 年矿山端建成投产高峰已过，但进入产能释放的大年。回顾历史，铜矿产能扩张周 期一般滞后铜价上涨周期大约 5 年，上一轮 2017-2018 年铜价的上涨周期带来了 2022-2023 年铜矿山投产的高峰，并且 2020 年以来价格持续高位，产业内扩建、新建积 极性高，推进速度经常快于预期。从产能分布上看，目前全球铜矿山出现了新一轮的生产中心转移。普遍开发于 20 世纪 90 年代的南美大型矿山进入了矿山老龄化周期，矿山老龄化并不意味着停产，而是生产不确定性提升；与此对应地，刚果金承担了近两年铜矿供应增长的主力军，包括紫金矿 业的 kamoa 项目、洛阳钼业的 TFM 和 KFM，盛屯矿业的卡隆威项目等等。综合来看，2023 年的新投产项目将较 2022 年有了一定下降。主要包括第一量子的 Cobre Panama 项目产能提升、力拓的奥尤陶勒盖项目、洛阳钼业的 TFM 和 KFM、泰克资源的 Quebrada Blanca Ⅱ、俄罗斯的 Udokan 项目、五矿资源的 Las Bambas 扩产、安托法加斯 塔的 Los Pelambres 一期扩产，合计预计新增产能 85 万吨，相较 2022 年已经出现了一定 程度的下降。但由于 2022 年矿山增量将会在 2023 年全年释放，并且 2022 年的矿山干扰可能在 2023 年有一定修复，因此 2023 年的矿山铜产量预计将继续快速增长，根据 ICSG 和 Wood Mackenzie 测算，2023 年矿山铜产量的增量在 116.5-133.9 万吨，增速在 5.3%-6.1%。