医药生物行业研究与策略：准备迎接医药板块戴维斯双击

（报告出品方/作者：开源证券，蔡明子、余汝意、龙永茂）

1.1、 医药板块近 15 年经历的三次牛市主要受政策影响

近十五年，医药板块在国家政策鼓励支持、产业结构不断优化的大背景下，经 历了三次牛市。背后的驱动因素有医疗体制的不断完善、国企改革注入活力、人口 老龄化、创新药械政策红利、行业供给侧改革等。公募基金医药持仓的市值占比从 2008H1 的 4.53%提升至 2020H1 的 16.36%，2022H1 回落至 10.34%。

1.2、 当前医药板块估值处于历史低位，迎来布局良机

当前，医药板块经历疫情扰动、集采降价等影响后，跌幅已经脱离基本面，一 大批优质企业的估值处于历史底部。历史上，医药板块牛市启动时指数市盈率均在 20 倍左右，一般不超过 30 倍。截止 2022 年 10 月 31 日，板块市盈率已跌至 22.73， 处于历史上最“低估”状态，具备持续反弹逻辑。此外，每轮医药板块牛市的开启 都伴随着较低的公募基金持仓占比。截止 2022 年半年报，医药板块公募持仓占比为 10.34%，达近五年新低，上涨空间充足。

1.3、 防疫政策趋于精准防控，利好全产业链

防疫政策趋于精准防控，在坚持“动态清零”总方针不动摇的前提下，强调科 学精准防控，提升科学化、精准化、人性化水平，统筹经济发展，利好全产业链。

2.1、 中药受益于国家政策支持，板块有望持续提速

2.1.1、 中药行业一直受国家支持，在政策的积极推动下有望加速度过调整优化期

中药作为我国特色药品种类，一直受到国家政策支持。中医药行业自 2019 年 10 月发布《中共中央国务院关于促进中医药传承创新发展的意见》后发展明显加速， 2021 年 2 月发布的《关于加快中医药特色发展若干政策措施的通知》就“意见”中 提到的发展方向予以落实、细化，后续政策就“意见”和“通知”中提到的各个方 面进一步细化，在研发、机构供给、人才供给、医保方面给予全方面支持。

2.1.2、 中药饮片：联合采购文件公布，体现产业特色，价格降幅温和，更看好龙头 发展

2022 年 10 月 31 日，三明采购联盟省际中药（材）采购联盟采购办公室发布《关 于公示<三明采购联盟省际中药（材）采购联盟中药饮片联合采购文件>的通知》：在山东、山西、内蒙古、湖南、云南等地区以省或以部分市为单位，针对黄芪、党 参片等 21 个中药饮片品种进行联合采购。此次中药饮片联采考虑了中药饮片产品质量良莠不齐的特性，通过将中药饮片 分为统货、选货、精制饮片三个质量等级，并划定了每个等级最低质量标准，并由 专家就各企业提交的样品进行检查，取消不符合要求企业的入围资格。

从拟中选品种的确定规则来看，企业需首先通过综合评审，综合评审指标中， 重点指标有供应能力、种植基地、首轮报价、质量控制，可以看到，此次指标不仅 考虑了价格，而且对于企业的供应能力、产品质量尤为重视，体现了“保质、提级、 稳供”的整体思路。在综合评审后，入围企业进行竞价报价环节，专家组参照入围 企业产品的首轮报价算术平均值确定最高有效申报价，入围企业的第二轮报价不得 高于最高有效申报价和首轮报价，若第二轮报价降幅不小于 20%，或报价不超过同 组最低申报价 1.2 倍获得拟中选资格，此次联采降幅温和。我们认为，此次中药饮片联采考虑了中药饮片特性，对供应能力、产品质量有 更高要求，整体价格降幅温和，对于已占据中药饮片较高市场份额、生产的中药饮 片更优质、拥有上游道地药材基地布局以及产能优势的龙头企业更为利好。

2.1.3、 中药配方颗粒：部分省市备案数量超过400个，国标加速推进下预计拐点2023 年显现

鉴于 2022 年上半年企标库存未消化完导致终端需求减少，同时国标数量仅 200 个左右，加上省标备案进度较慢，导致终端品种数量较少，不足以组方（一线城市 中医院需 400 个左右），中药配方颗粒厂家 2022 年业绩下滑。就 10 月底的备案情况来看，中国中药旗下的广东一方、江阴天江在较多地区备 案数量已经超过 350 个，组方限制陆续减少。我们认为国标数量是形成行业拐点的 核心因素，我们整理了国标品种公示情况，发现国标在加速推进，预计中药配方颗 粒行业有望在 2023 年迎来拐点。

长期来看，中药配方颗粒行业的发展主要来源是行业渗透率提升，例如中医科 室/诊所加大建设、中医医师数量增加促进供给增加，需求方面，由于中药配方颗粒 国标质量更优，患者接受度预计明显增加，由此，中药配方颗粒行业随着供需增加 而快速发展。

2.1.4、 中药创新药：2022 年国谈下新增、续约品种有望实现快速放量

2022 年 6 月 29 日，国家医保局公布《2022 年国家基本医疗保险、工伤保险和 生育保险药品目录调整工作方案》，分别于 9 月 6 日、9 月 17 日、10 月 16 日发布 通过初步形式审查的药品名单、通过形式审查的药品名单、专家评审阶段性结果。根据米内网数据，2021 年通过谈判进入医保目录的新增品种在 2022H1 同比增长 787.6%，此次新增的品种生产厂家包括以岭药业、天士力、健民集团、康缘药业、 方盛制药等上市公司，我们预计其新进医保目录品种有望实现高速增长；2021 年通 过谈判进入医保目录的续约品种在 2022H1 同比增长 16.5%，部分品种仍有望实现高 速增长，例如，康缘药业的筋骨止痛凝胶在 2020 年 4 月上市，在 2020 年底通过谈 判进入全国医保目录，2022 年前三季度收入增长 554.4%，以岭药业的连花清咳片 2020 年 5 月上市，同在 2020 年底进医保，2021H1 在公立医疗机构端销售额达 211 万元（其在城市实体药店端 2020 年销售额仅为 60 万元）。

2.1.5、 中药注射剂：行业负增长下仍有潜力品种实现逆势较快增长

2017 年医保执行，50 个中药注射剂里，有 27 个限二级及以上医疗机构使用， 39 个有支付限定。2019 年新医保执行，52 个中药注射剂，有 45 个限二级及以上医 疗机构使用，49 个有支付限定，在此影响下，中药注射剂自 2017 年连续负增长。从 中药注射剂结构来看，脑血管用药占比近 40%，心血管用药占比近 30%，肿瘤、呼 吸用药各占 10%+。在脑血管用药中，银杏叶提取物由于疗效认可度提升皆实现逆势 增长，包括银杏叶提取物注射剂、银杏内酯注射剂、银杏二萜。呼吸用药的大单品 基本被纳入新冠诊疗推荐方案，2021 年起皆实现较快恢复增长，例如喜炎平、痰热 清、热毒宁、血必净。

脑血管潜力产品：悦康药业的银杏叶提取物在 2019 年医保目录中没有了二级及 以上医疗机构报销限制，耳鸣适应症进一步做了真实世界研究，目前在等级医院和 基层医院仍有多个空白医院未开发，随着覆盖终端增加，仍有望实现 20%-30%的增 长。康缘药业的银杏二萜内酯葡胺自 2017 年通过谈判进入全国医保目录持续放量， 随着公司在 2021 年底专设注射液销售团队，未来有望保持 15%左右的增长。步长制 药的丹红注射液是首款被取消二级及以上医保报销限制的中药注射剂，其在 2022 年 1 月取消限制，2022 上半年收入增速实现了止跌，并回升 8%，销售额超过 7 亿元。呼吸潜力产品：康缘药业的热毒宁相较其他呼吸注射剂，2021 年恢复明显稍缓， 主要由于其销售团队推广力度不大，公司在 2021 年底专设注射液销售团队，2022 年前三季度增长 17%，未来有望保持 15%以上增长。红日药业的血必净在 2019 年降 价 46.54%通过谈判进入全国医保，终端从 15 省扩大至 31 省，2020 年由于疫情和降 价业绩下降，但 2021 年收入增长 23.52%。

2.1.6、 中成药-公立医疗端：集采价格降幅较温和，独家中成药价格降幅更低

从目前已经落地的省市级中成药集采情况来看，大多数入围/中标带量采购的品 种在公立医疗机构体系的销售额排名前列。2019 年公立医疗机构呼吸系统疾病中成 药内服 TOP 20 品牌中，9 个产品被纳入带量采购，2020 年销售额超过 10 亿的 10 个 心脑血管产品中（不考虑注射剂），5 个产品被纳入，2020 年妇科疾病销售额排名 前 5 的产品中，2 个被纳入。从降价幅度来看，中成药降价幅度相对化学药明显减小，湖北联盟、广东联盟、 山东省的药品平均降价幅度分别 42.27%、32.50%、44.31%，明显小于化药集采降价 幅度，且对于独家中成药产品，降幅更低，在广东联盟中成药集采中，35 个独家药 品拟中选，平均降幅为 18%，最高降幅 35.57%。

根据米内网，中国公立医疗机构端中成药 2021 年及 2022 上半年皆保持较好增 长的有骨骼肌肉用药、消化用药、儿科用药、神经系统用药、补气补血类用药、皮 肤类用药，其中，儿科用药销售额由于 2020 年受疫情影响大在 2021 年实现了 47.54% 的恢复增长，近年来儿童药政策利好频传，2021 年 11 月国家卫健委在基药目录调整 中首次提出了儿童药品目录，我们看好儿科用药市场的发展。从 2021 年儿科中成药 销售额排名 TOP 10 的产品来看，7 个产品实现了快速行业的增长，包括济川药业的 小儿豉翘、康缘药业的金振口服液。济川药业：小儿豉翘清热颗粒在儿科中成药市占率第一，是唯一一款销售规模 超 10 亿大单品，随着渠道的拓展，有望进一步打开销售空间。康缘药业：金振口服液主要针对儿童止咳，适应人群更广，6 个月以上的婴儿即 可使用，且口感好，小儿接受度高，且日服用价格处于中等水平，2022 年前三季度 收入增长超过 50%，目前金振口服液医院终端覆盖仍有较大拓展区间，未来预计能 保持 30%收入增速。

2.1.7、 中成药：较多企业发布股权激励计划，设置积极考核目标，业绩增长确定性 较强

中药板块较多公司近年开展营销改革，整合渠道，逐步实现提质增效，在 2021-2022 年开展股权激励，设置积极考核目标，业绩增长确定性较强。

2.2、 医疗服务：精准防控背景下，诊疗量提升有望带动板块业绩增长

2.2.1、 疫情防控持续精准化，就诊需求增加下预计迎来“就诊高峰”

根据国家卫健委最新统计数据，2022 年 5 月全国医院诊疗人次同比增速有一定 恢复，但未实现正增长，各医疗服务标的的经营情况也基本符合全国就诊人次的变 化，形成 2022 上半年“高开低走”的业绩走势，由此，疫情是影响医疗机构经营情 况的重要因素。2022 年 11 月 11 日，国务院发布进一步优化新冠肺炎疫情防控措施，减少密切 接触者集中隔离时间，取消次密接、中风险地区划定，最大限度减少管控人员，我 们认为，随着防疫措施持续精准化，医院就诊受防控影响陆续降低，同时，随着不 同临床严重程度的感染者就诊需求增加，预计医疗服务机构将迎来“就诊高峰”， 业绩弹性大。