航空发动机行业研究报告：市场需求上升，长期发展向好

（报告出品方/作者：长城证券，于夕朦、付浩、孙培德）

1.1 经营状况趋于稳定，抵抗宏观经济压力

2020 年 1 月，新冠疫情在国内爆发。国内突如其来的新冠疫情给全行业造成了一定冲击， 国民消费意愿无法得到满足，许多企业停产停工，企业经营状况遭受重大打击，市场情绪 持续低迷，我们汇总了目前为止申万前十五大市值行业（三级）在 2020 年一季度至 2022 年一季度期间一些反映公司盈利情况的业绩指标。

航空装备板块在 2020 年一季度至 2022 年一季度期间仅出现一次归母净利润增速为负数 的情况，在盈利稳定性方面仅次于白酒板块。同时航空装备行业 2020 年归母净利润同比 增长率为 49.14%，为大市值行业中最高。从 ROE 方面来看，航空装备板块是所有大市值 行业中 2020-2021 年净资产收益率始终为正值的三个行业之一，ROE 在新冠疫情爆发的 2020 年达到了 5.47%，超越其余所有大市值行业，2021 年的 ROE 增加为 6.56%，单季度 及全年指标均呈现出增长趋势。这反映出：航空装备行业经营水平较稳定，抵抗宏观不利 因素的能力较强，盈利能力具备相对较高确定性。

1.2 2020 年行情分析

为进一步探究 2020 年大市值行业的行情表现，我们选取了 2020 年全年收盘价与 PE 倍 数，统计出各大市值行业的股价与 PE 涨跌幅数据。

从 2020 年全年来看，15 个大市值行业中有 10 个行业的收益率为正，前三名分别为锂电 池（122.95%）、航空装备（121.67%）、白酒（98.15%），其中航空装备与锂电池收益率均 实现了翻倍增长；11 个行业的 PE 涨跌幅为正，前两名仍然是锂电池（172.26%）与航空 装备（126.39%）。至 20 年底，航空装备行业的股价涨幅与估值涨幅基本保持一致，在下半年分别经历了两 次大涨（6 月下旬与 11 月中旬）。第一次涨幅是由于 2020 年 6 月 30 日中央全面深化改革 委员会第十四次会议审议通过了《国企改革三年行动方案（2020－2022 年）》。该会议指 出，2020 年至 2022 年这三年是国企改革关键阶段，要坚持和加强党对国有企业的全面领 导，坚持和完善基本经济制度，坚持社会主义市场经济改革方向，抓重点、补短板、强弱 项，推进国有经济布局优化和结构调整，增强国有经济竞争力、创新力、控制力、影响力、 抗风险能力。军工行业中以大型国有企业为主导，存在一定资产证券化率低的弊端，国企 改革要求加大优质资产注入上市公司力度，有利于军工企业实现优势资源整合，提高军 工企业的活力。行业指数方面，2020 年 6 月底中央全面深化改革委员会第十四次会议审 议通过的《国企改革三年行动方案（2020-2022 年）》带动航空装备板块连日跟涨，航空 装备行业指数的收盘价由 2020 年 6 月 26 日的 6229.08 点涨至 2020 年 8 月 7 日的 10138.35 点。

第二次涨幅受益于党的十九届五中全会以及十九届六中全会，十九届五中全会于 2020 年 10 月 26 日至 29 日在北京召开，会议中进一步提出“加快国防和军队现代化，实现富国 和强军相统一”，“要提高国防和军队现代化质量效益，促进国防实力和经济实力同步提 升，构建一体化国家战略体系和能力，推动重点区域、重点领域、新兴领域协调发展，优 化国防科技工业布局”等国防建设指导方向。十九届六中全会于 2021 年 11 月 8 日至 11 日在北京召开，会议通过了《中共中央关于党的百年奋斗重大成就和历史经验的决议》， 决议中指出“到 2027 年实现建军一百年奋斗目标、到 2035 年基本实现国防和军队现代 化、到本世纪中叶全面建成世界一流军队的国防和军队现代化新‘三步走’战略。”两次 重大会议中明确了国防和军队建设的发展战略与预期目标，拉动航空装备行业指数收盘 价由 2020 年 11 月 13 日的 8738.75 点涨至 2020 年 12 月 4 日的 9720.68 点。

1.3 2021 年行情分析

同理，我们选取了 2021 年全年收盘价与 PE 倍数，统计出各大市值行业的股价与 PE 涨跌 幅数据来展现 2021 年大市值行业的行情表现。

从 2021 年全年来看，15 个大市值行业中有 8 个行业的收益率为正，前三名分别为锂电池 （58.94%）、航空装备（12.99%）、综合乘用车（6.55%），其中锂电池收益率实现较高增 长；大多数行业的 PE 涨跌幅在 2021 年间保持稳定，位于水平坐标轴上下浮动。

截至 2021 年底，航空装备行业的行情走势与 2020 年相比较为平稳，波动幅度较小，顶 住了疫情带来的负面影响，展现出平稳增长的态势，其中在下半年分别经历了两次小幅 提升。纵观整个 2021 年，国家制定的航空装备行业相关政策是航空装备行业能够实现平 稳增长的原因之一。2021 年 2 月，中共中央、国务院印发了《国家综合立体交通网规划 纲要》。《纲要》中指出，要支持交通装备制造业延伸服务链条，促进现代装备在交通运输 领域的应用，带动国产航空装备的产业化、商业化应用，强化交通运输与现代装备制造业 的相互支撑。此外，《纲要》提出到 2035 年，民用运输机场要达到 400 个左右，这说明未 来机场建设布局将下沉，覆盖范围更广，未来机场建设或将提速。民航是稳定国际供应链 的重要支点，是国家应急救援和抗震救灾的突击力量，具有反应快、安全可靠和机动灵活 等显著优势；在服务区域经济方面还具有价值高端、产业集聚和驱动转型发展等显著优 势，成为构建现代化经济体系的重要基础。未来民航的快速发展或将带动航空装备的需 求持续增长，也预示着航空装备行业的景气度在未来一段时间内呈现出稳中向好的态势。2021 年 9 月，人力资源社会保障部等部门联合发布了《专业技术人才知识更新工程实施 方案》，该方案指出要围绕我国经济结构优化、经济社会高质量发展和自主创新能力提升， 主要在新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保 以及航空航天等产业领域开展大规模知识更新继续教育，每年培训 100 万名高层次、急 需紧缺和骨干专业技术人才。

整体来说，目前疫情和资源品涨价对军工板块影响较为有限。由于军工企业多分布于西 北、西南和东北，军工行业的生产经营整体未受到明显冲击。但由于跨地区交流受限，物 流效率下降，产品交付和招投标活动有所放缓（并未消失）。由于装备采购具有较强的计 划性和长期稳定性，我们认为，随着疫情趋稳向好，行业的收入确认将迅速回补并释放。此外，全球正经受通货膨胀，大部分军工企业对上游资源品需求稳定，对价格变化并不敏 感，叠加定价机制制约了军工行业的短期价格传导，因此通货膨胀对行业影响也较为有 限。

2.1 历经百年技术进步，军民深度融合发展

航空发动机是一种高度复杂和精密的热力机械，是飞行器的主要动力形式，被誉为现代 工业的皇冠。由于其涉及到现代科学的各个方面，气动热力、材料、结构、强度、热防护 以及加工等诸多领域，能够制造出高性能、高可靠性的航空发动机已经成为一个国家科 技发展、工业基础和经济水平的重要标志。航空发动机作为航空装备产业链中游的重要 细分领域，其研制工艺精准度高、程序复杂、研制周期长、附加值高，产业具有高技术、 高价值、高壁垒等特点，始终是世界强国发展的重点领域之一，是大国地位的象征，是大 国博弈的“主战场”。航空发动机诞生一百多年来，主要经历了两个阶段。前 40 年(1903~1945)，为活塞式发动 机统治时期。后 60 年(1939~2006)，为喷气式发动机时代。在此期间，航空领域广泛应用 的是燃气涡轮发动机，先后发展了直接产生推力的涡轮喷气发动机和涡轮风扇发动机。亦派生发展了输出轴功率的涡轮螺旋桨发动机和涡轮轴发动机。随着航空燃气涡轮发动机的发展，由其改型派生的非航空用轻型燃气轮机(简称航改燃气 轮机或轻型燃气轮机)迅速成长。与传统的蒸汽轮机、重型燃气轮机和柴油机相比，航改 燃气轮机具有体积小、重量轻、功率重量比大、起动快、效率高、维修方便等特点，在车 辆、发电、舰船、泵站等非航空领域得到广泛应用，对国防建设和国民经济发展发挥了重 要作用，成为航空动力三大支柱产业之一。

我国航空发动机产业经过数十年发展，已经取得了举世瞩目的成就。现代航空发动机的 发展过程需要大量投入与长期积累，而军用航空发动机与民用航空发动机在许多系统及 相关技术上具有一定的通用性，因此军民融合发展对航空发动机的发展具有极大的现实 意义。军民融合是指逐步采用共同的技术、工艺、人才、设备和材料等，以满足军用和民 用两种需要的过程，推进航空发动机产业的军民融合，可以最大程度地缩短研发周期，促 进创新，推动产品系列化发展。早在 20 世纪 80 年代，我国就开始实施军工行业“军转民”，作为一种军民融合的初始形 态，曾对军工企业的发展发挥了重要作用。一路走来，军民融合的形势和政策制度不断发 展完善，如 2015 年 3 月发布的《中共中央国务院关于深化体制机制改革加快实施创新驱 动发展战略的若干意见》，2017 年 9 月中央军民融合发展委员会审议通过的《关于推动国 防科技工业军民融合深度发展的意见》等。军民深度融合作为指导我国国防科技创新的 国家战略，也是我国航空发动机发展的重要方向；尽管军民用航空发动机产品的使用特 点和使用环境有所不同，但因其技术本身的通用性较强，实施军民融合发展具有现实需 求和积极意义。推进航空发动机军民深度融合发展，是贯彻落实国家军民融合战略的要 求，也是推动航空发动机事业发展的必然选择。

2.2 航空发动机产业格局

航空发动机是一种高度复杂和精密的热力机械，是飞行器的主要动力形式，被誉为现代 工业的皇冠。由于其涉及到现代科学的各个方面，气动热力、材料、结构、强度、热防护 以及加工等诸多领域，能够制造出高性能、高可靠性的航空发动机已经成为一个国家科 技发展、工业基础和经济水平的重要标志。在全球范围来看，目前能够独立研制航空发动机的国家仅仅只有美国、英国、法国、俄罗 斯以及中国五个国家。在军用领域方面，美国、欧洲均在实施新一代航空发动机科技发展 计划，以保持技术领先优势，武器装备远程精确化、智能化、隐身化、无人化趋势化更加 明显。在民用航空领域，GE、普惠、罗罗、赛峰等企业继续维持行业寡头垄断的发展格 局，且智能化、增材制造等将成为未来技术发展方向，市场需求不断向高性能、高稳定性 产品转移。

航空产业一直是一个国家工业领域的核心，是在国际上彰显大国地位的核心因素，航空 发动机产业也是一个国家是否为工业大国的代表和象征。以美国为例，美国在制造业领 域一直处于领先地位，对外采取严格保密措施，不仅仅对我国等发展中国家采取封锁航 空发动机技术消息的措施，在核心技术领域对一些欧盟国家也采取“禁运”的方式。同时， 发达国家在人力资源方面都采取封锁状态，限制外来国家人员进入到本国航空研发领域， 也禁止本国航空发动机研发人员转入其他国家工作，这样就实现了航空技术在本国的垄 断，保留了国家航空实力。因此，航空技术对于自主研发能力不够强的国家来说，航空产 业在极大程度上仍然依赖于进口。在我国范围内来看，我国航空发动机研制能力较世界先进水平仍有差距、航空发动机发 展水平滞后于航空装备发展需求，不能完全满足军民用市场需求，航空发动机产业的国 际格局仍未发生根本变化。由于中国航空发动机研制起步晚，工业基础相对薄弱，所以远 落后于其他四个国家。因此，国家在 2015 年开始实施航空发动机和燃气轮机“两机”专项， 并列为百项重大工程之首。《航空发动机的现状与发展》一文中，作者以中国航发动力股 份有限公司（航发动力）的子公司中国航发沈阳黎明航空发动机有限责任公司和美国的 著名普拉特惠特尼公司为例，通过对比二者在生产方面的差距来展现我国国内企业的现 状，下表为具体现状对比。

我国与美国等发达国家相比，在航空发动机的生产方面仍有较大差距。尤其是我国航空 发动机企业缺乏一定的流水线建设能力，即使对于少数建立起来流水线的企业来看，也 是只是少量、局部的效率，对于整体企业的发展与生产发挥的作用不大，所以我国应该借 鉴国外著名优秀的航空发动机研制公司的组织模式，结合我国航空领域的实际发展状况， 研究探索符合我国发动机企业的发展模式，为航空发动机的发展提高有力保障。在现阶段，随着 WS10、WS13 等三代主力航空发动机逐渐定型批产，我国三代主力战机 已初步实现自主可控，并在过渡性用于四代主力战机歼 20 和歼 35。国内来看，国内航空 动力装备将形成一、二代机加速淘汰，三代机批量稳定交付、四代机研制、五代机预研加 速的局面，为军用航空发动机行业发展提供了良好的机遇。在未来的航空发动机技术领域内，智能化、增材制造等将成为未来技术发展方向，市场需 求不断向高性能、高稳定性产品转移。同时在航空发动机的生产制造方面，应从以下几种 途径推进我国航空发动机发展：1）提高技术，让产品步入专业化、技术化领域；2）建设 和完善整体全面的生产流水线；3）精益生产流程，让生产准备精细化；4）利用互联网等 大数据，提高生产管理的信息化。随着党的十九大提出新时代国防和军队建设新的“三步 走”发展战略，在构建新型国防和国家安全体系的关键时期，航空发动机的发展和航空武 器装备建设有望成为未来主旋律。

2.3 航空发动机行业特点及竞争格局分析

航空领域的发展是典型的高投入、高层次、高技术、高利益的国家发展产业。航空发动机 更是航空领域发展的核心要素，但是需要高技术人才和大量资金投入，且研发时间较长， 耗费精力多。航空发动机除了技术本身难度大，还需要大量的资金投入，更为重要的是， 航空发动机的研制周期十分长，如著名的 F119 发动机研制周期长达 23 年，而且还存在失败风险。因此，航空发动机研制的高难度、高投入、长周期、高风险等特点造成航空发 动机工业的入门难度巨大。总的来说，航空发动机行业存在：研制周期长、技术门槛高、需要长期及大量的资金支 持、行业集中度高四大壁垒，具备较深的行业护城河，行业成长确定性较高。