军工行业研究及年度策略：掘金2023，守正、积势、待时

（报告出品方/作者：华泰证券，李聪、朱雨时、田莫充）

复盘：多重压力测试难掩投资价值，后疫情时代军工大有可为

2022 年初至今军工板块回调幅度较大。2022/1/1~2022/11/18，中证国防指数下跌 22.79%， 同期上证综指下跌 14.91%，沪深 300 指数下跌 23.05%。国防军工板块跑输大盘（上证综 指）7.88pcts。军工板块自 2022 年初以来受到市场风险偏好、行业政策风波等多重压力考 验，在 2022/4/26 跌至低点，随后伴随市场情绪转好、一季报及半年报比较优势凸显板块 得到修复。三季报业绩披露完毕后由于板块 22Q3 单季度净利润同比增速边际下滑，9 月至 今板块呈震荡走势，今年以来板块阶段性承压的主要因素有以下方面：

1）1-4 月稳增长背景下的市场风格切换，科技成长赛道普遍承压：22 年 1-4 月电子、军 工、电新三个成长风格板块的中信一级行业指数跌幅分别为 34.99%/33.14%/31.61%，跌 幅位列前三。2）2021 年部分央企下属上市公司业绩不及 Wind 一致预期，部分军工企业所在地疫情散发对 22 年来业绩造成短期影响：2022/1/20 中航沈飞、中航机电等披露业绩预告，2021Q4 单季度 净利润均同比下滑，进一步加剧市场负面情绪，导致板块承压；同时我国西南部等军工企业集 中地区疫情散发，对相关企业产品交付造成一定影响。3）政策变化引发对行业利润释放的担忧：2021 年 12 月下旬，市场对军工企业增值税免税 政策变化产生担忧，同时中航西飞（000768 CH）22Q1-Q3 利润表中税金及附加项同比增 加 3.34 亿元，增值税政策影响首次体现在上市公司财务报表中。我们认为从增值税免税到 带税采购的政策调整出发点是实现体制内外所有供应主体在税收优惠方面一视同仁，对企 业营收及利润的影响较小。4）以镍为代表的原材料价格大幅上涨，行业成本压力加大：俄乌战争引发市场担忧，叠加 俄罗斯受 SWIFT 制裁，影响全球镍贸易交付期。3 月 9 日，沪镍价格达到近十年最高点 31.64 万元/吨。受镍价波动影响，市场对于镍—高温合金—航发铸锻件—航发整机产业链的成本 压力愈发担忧。在印尼镍新项目产量逐步释放的背景下，镍价持续下跌，沪镍价格从 3 月 9 日高点下跌 36%至 11 月 18 日的 20.35 万/吨，但价格水平仍处于 21 年至今高位。

投资逻辑：进入价值成长驱动期，龙头盈利指引逐步清晰

2010 年以来军工板块投资逻辑几变，鉴于军工装备大多以 5 年为一周期，且与宏观国家发 展规划密切相关，可大致划分为三大阶段：1）“十二五”主题炒作驱动期（2011-2015）：军工企业资产证券化启动板块行情；军改预期下景气攀顶；2015 年 Q4 市场场外配资再度 活跃，杠杆高达 5 倍，进一步加温军工热潮；2）“十三五”逻辑调整期（2016-2020）：板 块估值消化期+“股灾”后市场风险偏好收紧期+板块结构改革期，三期交叠压制军工行情， 阶段性交易机会偶现；3）“十四五”价值成长驱动期（2021-至今）：“十四五”规划军工发 展新周期，企业业绩释放，板块证券化提升，龙头盈利指引逐步清晰。2021 年军工板块投 资逻辑及实际驱动因素已转变为业绩驱动，2022Q1-Q3 多种外部因素冲击市场风险偏好， 军工板块持续杀估值。

个股复盘层面，军工个股投资逻辑逐步回归基本面，涨跌幅与业绩相匹配，龙头盈利指引 逐步清晰。我们选取中信军工指数成分股、申万军工指数成分股以及华泰军工组覆盖标的 为样本，统计军工个股 2019.1.1 至 2022.11.18 涨跌幅以及 2021 年较 2019 年净利润增速 情况。涨幅 top40 标的中，除湘电股份、铂力特、晨曦航空外均实现了净利润正增长，同 时涨幅 top3 的个股 2021 较 2019 年归母净利润增幅超过 300%，这说明了随着军工行业的 成长性持续得到验证，板块投资逻辑趋向“业绩为王”。

行业比较优势：深度回调、净利润增速不减、估值低位

截至 2022 年 11 月 18 日，中信国防军工指数 PE-TTM 为 64.34，处于 2015 年以来历史 25.63% 分位点。2022 年初至今军工板块估值整体在底部震荡。

优质核心标的更具性价比，Wind 一致预期 22-24 年净利润复合增速排名 A 股前列。我们 选取中信一级行业分类下预测机构数量前 20名的标的为样本，考察各板块业绩预测情况（因 综合和综合金融两类板块机构预测数量较少，故未纳入统计范围），同时为了反映实际情况 我们在军工板块预测机构数量前 20 名的基础上做出如下调整：1）将紫光国微（主营业务 为特种集成电路）和宝钛股份（主营业务为军用钛合金）纳入军工板块；2）剔除主机厂成 分（净利润绝对值较大，不适于整体分析法），从而得到各板块预测机构数量前 20 的标的 （其他板块剔除尚未有机构预测数据的标的），测算各板块 Wind 一致预期的下的 2022-2024 合计归母净利润复合增速、2023PEG 水平。

2023：景气度分化年，结构性机会突出

22Q1-Q3 业绩离散度处于 2015 年以来高位，军工板块各赛道景气分化加剧。自“十四五” 装备批量采购订单于 2020-2021 年逐步落地后，2021 年军工相关企业迎来普遍性业绩高增 长，其中部分企业高增的内因是细分行业受益于装备列装放量带来的持续性业绩释放，而 部分企业短期业绩受下游一次性备货等因素带动，具有一定波动性与周期性。进入 2022 年， 军工行业各赛道景气分化加剧，通过构建各军工企业单季度净利润增速离散度指数，我们 发现 2022Q1-Q3 为军工板块业绩分化高点。展望 2023 年，在目前的作战体系以及不同的 需求规划下，各细分领域的成长性或将进一步分化。

中游结构加工、信息化主动元器件及模组件等细分领域 22-24 年净利润 CAGR 预期增速较 高。2022 年前三季度净利润方面，中游结构加工环节（航空+航天+航发）、信息化主动元 器件、信息化模组件增长显著，而部分高景气赛道的细分环节由于疫情散发，下游交付节 奏以及上游原材料涨价等短期因素受到一定压制。市场预测方面，中游结构加工环节（航 空+航天+航发）、上游新材料环节（航空+航天+航发）、信息化主动元器件、信息化模组件 等领域 Wind 一致预期 22-24 年净利润复合增速较为突出。

业绩分化过程中，高增长景气赛道往往指向“一主两率”逻辑。“一主两率”中，“一主” 即“主战装备”，“两率”即“渗透率”和“国产化率”，我们认为若要在十四五中后期依然 能保持高景气度的细分赛道，需求侧来看，必须绑定正在集中放量的“爆款”主战型号， 同时供给侧来看，普遍具有国产替代逻辑或新兴技术牵引的渗透率提升逻辑。经过“一主 两率”行业筛选逻辑，我们得到的高景气细分赛道包括隐身材料、军用模拟芯片、数字芯 片以及军工电源。同时钛合金、高温合金、碳纤维等上游新材料以及中游锻造加工企业， 若能深度绑定放量期型号，则也有望实现高增速。

2023：新增产能落地年，时钟指向“爬坡期”与“达产期”

军工行业的计划性较强赋予行业新增产能较好的兑现能力。我们认为新增产能最终是否成 功达产与扩产目的、政策支持有关：1）扩产目的要纯粹，因为具有较强的计划性，显著的 “以销定产”特性，军工行业的扩产往往后置于企业拿到意向订单，或与下游客户明确了 产品需求，较少出现盲目博弈的扩产现象；2）政策支持，政策支持的方向多是当时具有紧 迫需求（军工下游主机）或战略需求（军工半导体）的方向，只要技术水平和产品性能到 位、大概率不存在需求不足的问题。类似美林时钟的量价视角，沿产能投入与产能落地，军工产能时钟也有四象限，计划期→ 爬坡期→达产期→释能期，对应股价的驱动力分别为，对下一轮扩产的预期→本轮扩产计 划下的产能爬坡→本轮扩产计划的达产→规模经济。2023-2025 年军工行业相关公司普遍 进入第二象限产能“爬坡期”与第三象限“达产期”，而军工的较强计划性又为企业实现预 期盈利水平提供了一定基础。

前置条件：2023 年或为军工行业新增产能落地大年。中游锻造企业方面，为应对下游军机 和航空发动机需求的迅速扩张，缓解产能紧张情况，从 2018 年起核心公司开始纷纷进行相 应产能扩建，建设期一般为 2-3 年。我们统计得出，22-25 年，共 9 个锻造类项目会陆续达 产，其中 2022 年由于外部环境因素导致部分建设项目有所延后（根据航宇科技 2022.8.31 《关于部分募投项目延期的公告》，募投项目预计达到可使用状态日期由原来的“2022 年 8 月”调整至“2023 年 1 月”），因此我们预计 2023 年为行业新增产能集中爬坡年。

军工信息化方面，新雷能、振华科技均于今年年初发布了定增预案，寻求扩充自身军品产 能解决关键环节瓶颈，公司预计定增项目于 2022-2025 年陆续投产。连接器企业中，中航 光电 2021 年公司开启新一轮定增扩产，公司预计将于 2022-2024 年达产。航天电器于 2021 年进行了首次定增扩产，四项扩产项目公司预计均于 2023 年左右达产。电容器板块中，宏 达电子于 2021 年发布定增计划，主要针对 MLCC 扩产，项目计划于 2023 年达产。特种集 成电路板块中，紫光国微于 2021 年 6 月完成可转债发行，扩产项目针对高端安全芯片及车 载芯片，公司预计分别于 2024 年及 2025 年达产，针对特种集成电路，我们认为产能限制 主要集中于上游陶瓷管壳及晶圆代工环节，行业新增产能有望于 2023 年逐步显著释放。

军用高温合金方面，充分受益于下游产业高景气周期，叠加细分赛道国产化替代、品类或 工序增加多重因素，上游高温合金产业企业进入新一轮扩产周期，产业链核心企业抚顺特 钢、钢研高纳、图南股份、隆达股份自 2020 年陆续通过自有资金或 IPO 募投项目进行扩 产。从扩产节奏看，2022-2024 年为细分产业陆续达产年份。

下游主机厂方面，产能释放更多体现在“小核心、大协作”模式下，主机厂将非核心环节 的生产工作通过外协方式完成，自身则聚焦于核心环节（整机部装、单晶叶片），通过产业 链整体的协调最大程度激发主机厂的生产效率。高端制造业中，产能扩张周期中的相对收益与绝对收益最强的阶段往往重合。以中游军工 锻造龙头中航重机为例，在 2018Q4-2021Q1 公司进入了第一个扩能周期，其中在达产期 及释能期期间股价取得较高收益。2018Q4-2019Q4：2018 年 9 月中航重机计划扩产，计 划开展民用航空环形锻件生产线建设项目、西安新区先进锻造产业基地建设项目、军民两 用航空高效热交换器及集成生产能力建设项目。2020Q1：项目逐渐增资，产能投入增加。资本开支/折旧摊销 TTM 提高，逐步进入爬坡期。2020Q2-2020Q4：进入达产期，购建固 定资产支出同比降低，产能投入减少，但产能落地程度仍在上升，此阶段公司股价涨幅达 188.23%。2020Q4-2021Q1：逐步释放产能，此阶段公司股价涨幅达 22.15%。新一轮扩产周期进行中，期待公司盈利再次兑现。2021Q1：中航重机发布定增预案，进入 新一轮扩产，开始计划投资航空精密模锻产业转型升级项目、特种材料等温锻造生产线建 设项目。2021Q3：项目开工扩产，多个定增产线进入在建状态。2021Q4-2022Q3：产能 落地程度上升，2022Q2 购建固定资产支出同比下滑或与短期疫情有关，2022Q3 公司购固 支出同比增加，延续产能爬坡期。公司预计扩产项目在 2024 年投产。对比公司上一轮产能 扩张周期，股价绝对表现及相对收益较好的阶段处于达产期与释能期，目前公司第二轮扩 产接近爬坡期末端，有望迎来新一轮股价催化。

西部超导逐步从达产期转向释能期。2019 年西部超导计划扩产，通过 IPO 募集资金建设发 动机用高性能高温合金材料及粉末盘项目，但因投资进度较慢，与下一轮的扩产计划重叠。2021 年公司投资航空航天用高性能金属材料产业化项目、高性能超导线材产业化项目、超 导创新研究院项目和超导产业创新中心。2022Q1：资本开支/折旧摊销 TTM 大幅提高，公 司产能落地程度迅速上升，进入爬坡期。2022Q2-2022Q3：购建固定资产支出同比降低， 产能投入减少，资本开支/折旧摊销 TTM 继续上行并 2022Q1 筑顶，我们判断西部超导扩产 期暂告一段落，逐步进入释能期。

2023：国改行动方案完成后首年，央企上市公司高质量发展可期

2008 年金融危机后，我国经济增长模式逐步迈入新阶段，国企改革的重要性日渐提升，党 的十八大以来，党中央对国企改革作出战略布局，加强顶层设计，2014 年以来，国企改革 的“1+N”政策文件体系陆续酝酿并出台，为新时代国企改革搭建了“四梁八柱”，此后国 企改革按照有序的节奏铺开。总体来看，国企改革可以大致划分为四个阶段：1）2014-2016，政策规划阶段：地方国企改革规划叠加“1+N”政策文件体系出台，意味 着国改顶层设计基本完成。在此期间，国企改革预期不断升温，主题投资逐渐达到高潮。2）2016-2018，局部试点阶段：以七大垄断领域（电力、石油、天然气、铁路、民航、电 信、军工）混改试点为代表，涌现了中国联通 、东航物流 等经典的混改案例，意味着混改迈出实质性步伐。在此期间，由于国改作为复杂的系统， 实际推进难度较大，2016 年仅仅提出少数领域的混改试点，使得市场认为节奏低于预期。3）2018-2020，广泛试点阶段：2018 年 10 月，双百行动计划出台，意味着国企改革不再 是少数企业的试点，而是国企只要有改革的意愿和决心，都可以纳入试点名单，混改进入 了广泛试点阶段，再次向前迈出一大步。4）2020-2022，全面落实阶段：2020 年全国两会提出实施国企改革三年行动计划，关键词 在于落实，并基本解决国企的办社会等历史遗留问题。