聚胶股份：贸易商爆发成长性存疑 话语权欠缺 盈利能力偏弱

　　聚胶股份营收高成长重要原因在于贸易模式销售的突飞猛进，而其真实销售成谜；公司对下游客户也欠缺话语权，盈利能力持续性面临大考。

　　聚胶股份是一家生产吸收性卫生用品专用热熔胶的企业，客户主要为卫生巾、纸尿裤和成人失禁用品制造企业。

　　报告期内（2019年至2021年），聚胶股份营收分别为7.58亿元、8.79亿元和10.53亿元，归母净利润分别为8000万元、7064万元及5477万元，收入虽然保持了稳步增长，但归母净利润期间下降超过30%，公司增收不增利迹象明显。

　　不过，高增长的营收质量却存在疑问。过去四年，聚胶股份贸易模式的营收从2485万元增加至1.78亿元，异军突起，为其成长性提供了重要贡献，但这种销售的真实性看起来却扑朔迷离。此外，公司上游与原油价格相关，下游的企业话语权较强，公司持续盈利能力也面临较大的考验。

　　贸易商大爆发令人生疑

　　聚胶股份的营收分直销收入和经销收入。报告期，公司直销收入分别为6.64亿元、7.48亿元及8.75亿元，年化增长率不超过15%，与创业板强调的成长性似乎有所背离。

　　从直销客户数量看，报告期，聚胶股份的客户数量分别是216名、209名、277名，在直销大客户方面突破不大，公司1000万元以上的客户分别为13名、15名和13名。

　　也就是说，即便聚胶股份的直销收入增长了30%，但1000万元销售额以上的客户几乎止步不前；事实上，销售额500万元以下的客户分别为186名、176名和244名，2021年IPO前小客户数量出现了爆发。

　　报告期，聚胶股份前五名直销客户出现了七家公司，其中只有三家公司——金佰利、恒安及Drylock采购额超过15%的增速，其余的利澳纸业、佛山啟盛和南安远大均远低于直销收入的增速，另外千芝雅还出现了较大的负增长，直销大客户拓展似乎并不给力。

　　另一方面，贸易模式收入增速远超直销收入的增速。报告期，公司贸易模式确认的主要收入分别为9403万元、1.31亿元及1.78亿元，占比分别为12.4%、14.88%及16.86%，公司对贸易商销售收入增速远超营收整体增速，且占比呈现不断攀升的趋势。

　　如果时间拉长，更可以看出其贸易商的贡献。2018年，公司营收为5.84亿元，其中直销模式和贸易模式的营收分别为5.59亿元和2485万元，占比分别为95.74%和4.26%。事实上，早在2018年之前，公司几乎是靠直销模式销售。

　　注册稿声称，主要是因为公司缺乏境外销售渠道，较多借助于拥有客户资源的贸易商开拓国际市场，具有商业合理性；由于可比公司并不披露不同销售模式的情况，所以无法比较。

　　聚胶股份把嘉好股份、上海天洋、回天新材、硅宝科技、高盟新材、康达新材及集泰股份等列为可比上市公司，上述公司均以胶材为主。

　　从披露经销和直销比例的可比公司看，多数公司经销比例稳定，甚至有所下降。唯一披露了贸易商比例的可比公司是嘉好股份，其贸易商比例较低且稳定。从这个角度看，聚胶股份贸易模式营收占比的不断攀升与行业方向似乎相反。

　　从公司客户看，贸易商客户主要以海外为主，2019年至2021年，公司境外业务的毛利率分别为27.06%、23.84%和22.61%，高出境内业务5个百分点左右。

　　Ekostar是聚胶股份最大的贸易商。过去三年，Ekostar分别为聚胶股份贡献了1740万元、7155万元和8059万元，Ekostar成立于2017年8月，注册资本为2.5万欧元。聚胶股份声称，早在2016年，Ekostar创始人就与公司合作，是公司的独家分销商，主要面向欧洲和俄罗斯地区，在经历了小量试样后，2018年开始批量采购。但由于该公司注册于境外，无法获得更多信息。

　　2018年至2020年，公司的主要贸易商为Ekostar、Chori和泉州焦点，公司对三家贸易商的销售额占贸易模式收入的比例合计分别为99.22%、98.36%和95.35%。贸易商销售额如此集中是否符合行业惯例？

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