中金公司：3月经济数据与外需改善态势比较明确 或对内需提供支撑

　　中金公司研报表示，一季度GDP同比增长5.3%，符合我们早前5-5.5%的预测。边际上看，3月工业增加值、社零总额、出口等同比增速均明显回落，主要是1-2月阶段性提振因素消退（如闰年、集中假期、春节错位等）以及去年同期基数抬升的影响。如果以对2019年的复合增速来看，这几项经济指标的复合增速均较去年12月改善。3月固定资产投资增长加快，其中制造业投资拉动较强。简单来说，外需改善态势比较明确，地方债发行和项目新开工加速，以及设备更新等政策落地，或对内需提供支撑。

　　中金：3月经济数据与资产配置

　　中金研究

　　一季度GDP同比增长5.3%，比上年四季度环比增长1.6%，符合我们3月26日报告中一季度经济增速5.0-5.5%的预期（《上调一季度增长预测》）。对2019年同期的5年复合增速为5.0%，这是2022年二季度以来GDP复合增速最高的一个季度。向前看，宏观经济和政策走势如何？对各类资产有何影响？请听中金公司总量以及行业为您联合解读。

　　宏观外需改善相对更明确

　　一季度GDP同比增长5.3%，符合我们早前5-5.5%的预测（《上调一季度增长预测》）。边际上看，3月工业增加值、社零总额、出口等同比增速均明显回落，主要是1-2月阶段性提振因素消退（如闰年、集中假期、春节错位等）以及去年同期基数抬升的影响。如果以对2019年的复合增速来看，这几项经济指标的复合增速均较去年12月改善。3月固定资产投资增长加快，其中制造业投资拉动较强。简单来说，外需改善态势比较明确，地方债发行和项目新开工加速，以及设备更新等政策落地，或对内需提供支撑。

　　一季度经济环比增速改善。2024年一季度GDP同比+5.3%（2023年四季度为+5.2%），环比增速也由2023年四季度的1.2%上升至1.6%，有闰年、集中假期等因素的支撑，经济动能也边际有所改善。分行业来看，一二三产同比增速分别为3.3%、6.0%、5.0%（2023年四季度分别为4.2%、5.5%、5.3%），若以两年复合增速来看，二三产皆较2023年四季度改善。但是需求整体不足的现象仍有体现，一是一季度GDP平减指数同比-1.1%（2023年四季度为-1.0%），已经连续四个季度为负；二是工业产能利用率为73.6%，虽然高于2016年一季度的72.9%，但是低于2013-2023年一季度均值（74.5%）。

　　高基数下3月生产端同比增速有所回落。高基数下，3月工业增加值、服务业生产指数同比分别为4.5%、5.0%（2024年1-2月为7.0%、5.8%）。出口仍是工业的主要支撑因素，3月出口交货值同比+1.4%（1-2月为+0.4%），与前期出口数据环比不弱相一致。高技术制造业增加值同比+7.6%（1-2月为7.5%），好于其他行业，或也部分反映了出口的带动。3月工业产销率同比下降1.0ppt，或显示了库存的进一步回补。

　　社零总额复合增速持平，商品消费增长加快。3月社零总额同比增长3.1%，较1-2月（5.5%）有所回落，主要是基数影响。如果考察对2019年同期的5年复合增速，则与1-2月持平于4.4%。考虑到1-2月有春节消费释放带来的“加持”，3月的社零复合增速保持不降，反映出消费增长较为稳健。分项来看，随着春节假期影响的消退，1-2月受提振较大的餐饮消费增速回落，而体育娱乐用品、文化办公用品等商品零售额的复合增速则进一步改善。3月下旬以来，部分地方陆续出台促进消费品以旧换新的政策，可能支撑商品零售。

　　制造业投资是固定资产投资的主要支撑项。1-3月固定资产投资同比+4.5%（1-2月为4.2%），其中制造业投资同比+9.9%（1-2月为9.4%）。制造业投资的改善原因还是受前期出口和工业企业利润改善的带动，其中高技术制造业投资同比+10.8%（1-2月为10.0%），但部分行业3月投资增速有所回落，例如1-3月电气机械及器材制造业投资同比+13.9%，较1-2月的24.1%进一步回落。展望未来，我们预计受出口、利润等基本面因素的带动，以及大规模设备更新改造政策的支持，制造业投资或仍将保持较高增速。

　　1-3月广义基建累计同比8.8%（1-2月9.0%），3月有所放缓。今年1-2月固定资产投资新开工项目计划投资总额同比-19.8%，部分或有春节较晚缘故，进而对3月施工形成确定掣肘。从分项看，1-3月公用事业、交通运输和水利环境公共设施管理投资增速分别为29.1%、7.9%和0.3%，其中公用事业投资继续提速，传统基建则有所放缓。传统基建中，结构仍显分化，如铁路、水利等政策支持力度较大的细分领域保持两位数增长，公共设施管理在地方债务压力背景下跌幅则走扩。我们预计年内基建投资在地区间、领域间的分化特征或持续存在，同时随着4月项目新开工有所提速，基建投资持续回落态势或改观。

　　3月房地产开发投资同比从1-2月的-9%回落至-10%，符合预期，1-2月的改善或主要来源于年初基数核减。销售方面，新房量低价跌，新建商品房销售面积和销售金额同比从1-2月的-20.5%和-29.3%收窄至-18.3%和-25.9%，但相较于2021的复合增速进一步放缓；70城新建住宅价格同比从-1.9%进一步放缓至-2.7%，环比回落0.3%。二手房以价换量，3月52城中金同质二手住宅成交价格环比再度转跌1.2%，同比跌幅扩大至-15%，样本城市二手住宅成交量继续走高，成交周期上升为209天。施工和竣工放缓，累计同比进一步回落至-11.1%和-20.7%。新开工同比从-29.7%回升至3月的-25.4%，但三年复合增速仍在放缓。拿地继续缩量，3月300城土地成交面积同比从1-2月的-7.8%大幅放缓至-37%。资金来源同比从-24.1%进一步回落至-29.0%，贷款略有改善，但定金及预收款、个人按揭、利用外资回落较多。

　　策略

　　一季度GDP增长5.3%，表现好于市场预期。节奏上3月经济数据相比前两月边际放缓，从需求端看，出口当月同比下降7.5%、社会消费品零售总额同比增长3.1%，均略低于Wind一致预期。房地产行业景气度延续弱势，房地产销售面积和投资分别下降19.4%、下降9.5%，相比前值进一步下行。固定资产投资表现相对较好，结构上制造业投资、基建投资增速分别为9.9%、8.8%。整体看经济内生增长动能修复有待进一步加强。

　　此前3月PMI表现较好，与经济企稳相关的复苏交易也一度升温，顺周期板块上涨。一季度和3月经济数据发布后，市场表现相对弱势。我们认为当下A股市场正进入关键窗口期，后续部分事件性因素仍值得关注。A股上市公司的一季报自本月中下旬将密集披露，对于投资者寻找2024年基本面修复主线有较强的指示意义。本月中下旬可能召开的中共中央政治局会议往往会结合一季度经济形势部署后续工作任务。

　　向前展望，市场仍具备部分有利条件，中期机会大于风险。首先，企业盈利初步企稳，工业企业利润表现较好，受低基数影响后续通胀有望温和回升。企业盈利层面，2024年1-2月利润总额同比增长10.2%，相比之下2023全年为同比下降2.3%。第二，当前A股市场整体估值不高，沪深300前向市盈率为10.1倍，依然明显低于12.6倍的历史均值水平，横向及纵向对比仍具备较好投资吸引力。第三，资本市场改革驱动企业更加重视中长期股东回报、提高上市公司质量。

　　配置方面，有科技进步预期驱动及新质生产力相关政策催化下的TMT领域仍有望有相对表现；外部因素及供给出清带来上游资源品行业机遇，关注黄金、石油石化、有色金属等资源板块；高股息板块随着业绩期临近，重点关注分红比例和意愿有望提升企业。

　　固定收益

　　3月经济数据有所分化，一季度实际GDP好于预期，其中消费不及市场预期，房地产相关数据较弱，经济内生动能仍有待增强。3月国内宏观政策相对平稳，市场预期层面也没有明显变化，国内经济总体延续平稳运行，不过不同行业分化加大；房地产市场恢复仍然偏慢，拖累相关中上游行业表现，且确定程度上影响居民消费信心；制造业投资相对较强，一方面是部分下游需求增长，另一方面也来自政策推动。一季度实际GDP同比升至5.3%，明显超出市场预期，这主要来自工业贡献，由于通胀相对偏低，一季度名义GDP同比相对平稳。从需求来看，消费方面，3月耐用品消费明显放缓，房地产相关消费仍然偏低，消费品零售总体有待进一步恢复；投资方面，3月制造业投资较强，基建投资有所下滑，房地产投资继续回落；外需方面，我们认为海外经济趋势上或仍将向下，3月出口恢复有所放缓。从产出来看，一季度服务业增加值同比有所回落，第二产业增加值同比有所回升，制造业对一季度经济形成重要支撑。

　　一季度国内经济的重要特征是行业分化，房地产恢复相对偏慢，而制造业运行相对偏好。一方面，居民购房能力和信心相对不足，商品房销售持续疲软，房地产投资下行，这导致部分中上游工业偏弱，尤其建材需求相对不足，并拖累房地产相关消费。另一方面，由于部分行业产业升级，加上设备更新政策支持，以及外需阶段性改善，一季度出口小幅回升，部分下游生产和投资活动较强。我们注意到一个现象：一季度工业生产偏强，而工业品社会库存相对偏高，社会库存去化明显低于往年同期，这意味着经济持续恢复仍有赖于需求释放。后续来看，随着高基数影响减弱，商品房销售降幅可能有所收窄，不过存量项目减少背景下，房地产投资仍有下行压力；去年二季度之后国内经济活动逐步趋于正常，这意味着低基数对经济数据同比增速的支撑减弱，我们认为今年二季度经济增长仍需要政策进一步支持，我们预计货币政策或将继续保持宽松。当前实体融资需求偏弱，金融机构债券配置需求较强，我们继续看好国内债券市场。近期债券市场延续低位震荡，部分原因是央行政策放松相对偏慢，后续随着海外因素对国内约束减弱，国内货币宽松力度或将明显加大，届时债券收益率进一步下行空间或将明显打开。

　　银行

　　信贷数据：平滑波动，留有后劲。3月新增贷款3.1万亿元，同比少增8000亿元，基本符合我们预期。总量同比少增主要由于去年同期投放过于前置的较高基数，今年在“平滑信贷波动”政策导向下投放节奏更加均衡；增量相比2022年3月基本持平，绝对量并不算低，但信贷需求恢复仍然不明显。从结构上看，除票据贴现外，各项贷款均同比少增，票据同比多增2187亿元，与3月票据低利率相互印证，体现确定冲量特征，信贷需求可能仍有待恢复。居民贷款少增3041亿元，其中居民短期贷款少增1186亿元，主要由于居民消费信贷增长偏弱，居民中长期贷款同比少增1832亿元，主要由于房地产成交低迷拖累。对公贷款同比少增3600亿元，其中对公短期贷款少增1015亿元，可能由于库存增速下行、资金周转需求下降，对公中长期贷款少增4700亿元，可能由于部分项目储备适度后置，以及化债背景下地方债务增速下行。向前看，2-3月信贷体现出确定平滑信贷波动的效果，为二季度信贷投放预留确定后劲，我们预计信贷需求弱复苏的环境下二季度新增贷款在低基数下有望同比小幅多增。