微商模式冲破“白色战争”，认养一头牛谋求上市洗白，多项财务数据存疑

　　就在伊利蒙牛眼皮子底下，依靠微商发家的认养一头牛试图通过上市进行洗白。

　　2 月 9 日，认养一头牛更新了招股书，对此前市场关注的传销、非法集资等问题做出了回应。尽管如此，市场对其曾 " 主推 " 的认养奶牛模式仍存微词。

　　养牛合伙人模式，即通过设置邀请奖励和销售佣金，鼓励用户拉人头做下线。凭借这种社交电商发家，认养一头牛迅速迈入乳制品行业第二梯队序列。

　　据资本市场电子化信息披露平台显示，认养一头牛新的招股书中增加了 2022 年上半年的业绩状况，同时明确回复称，在获取客户、开拓业务过程中均不构成或涉及传销行为。亦不涉及非法集资、非法吸收公众存款及非法公开发行相关违法行为。

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　　微商模式利弊皆显

　　微商最令人诟病的，是层层压货的经销模式，微商模式最吸引人的，同样也是层层压货带来的高周转和高毛利。

　　1）突破行业壁垒，销售业绩 " 井喷 "

　　我国乳制品行业竞争较为充分，传统商超零售终端及各地经销渠道，已被国内各层级传统乳制品企业所占据，并凭借规模化成本优势、品牌认知度及庞大的营销队伍，在传统销售渠道形成较明显的进入壁垒。

　　认养一头牛于 2014 年成立，起步较晚，传统销售渠道的渗透已成为其进入乳制品市场的第一道拦路虎，而发行人巧妙利用养牛合伙人模式，通过设置邀请奖励和销售佣金，鼓励用户拉人头做下线。同步利用互联网线上销售绕开行业壁垒打开销售局面。

　　报告期内，公司销售收入分别为 8.47 亿元、16.08 亿元和 25.12 亿元，线上销售收入占主营业务收入的比例分别为 62.30%、77.50% 和 77.67%。独特的销售模式带来业绩爆发的同时，也引发争端。

　　2）奶源外采占比较高，自营牧场亟需扩张

　　截至目前，发行人在国内相继建立了 7 座现代化奶牛牧场，其中 5 座为公司自有牧场，2 座联合运营牧场，报告期末，奶牛总存栏量超过 6 万头。而发行人完全拥有的奶牛数量仅 3.7 万头，其中能够生产生牛乳的成母牛仅 1.36 万头，剩余奶牛仍处于饲养期无法泌乳。

　　根据招股书信息显示，发行人运营牧场的成母牛年均单产为 12.67 吨，以此换算 2021 年末成母牛生牛乳产量 17.19 万吨。但上述产量远远无法满足发行人的销售需求，2021 年度公司外采生牛乳数量为 8.63 万吨。换而言之，认养一头牛超 40% 的奶源均为外采而非自营牧场产出，无法实现其经营理念和品牌使命。

　　生鲜乳是生产乳制品最为关键的原材料，稳定、优质的奶源供应是保障乳制品质量的必要条件之一。能否通过自建牧场确保奶源供应稳定、安全、可靠，是乳制品企业持续发展的重要根基。行业新进入者通常需要自建或收购牧场的方式保障奶源供应，较大规模的资金投入、较长时间的建设周期 及运营经验积累，成为了行业企业的重要竞争壁垒。

　　03）存货周转速度显着弱于行业水平

　　存货周转率是衡量公司经营情况的重要参考数据，认养一头牛报告期存货周转率分别为 6.99、5.84 和 4.97 次。存货周转速度明显弱于行业平均水平，与此同时发行人未来存货周转速率依然呈下降趋势。

　　发行人解释造成上述现象主要有以下两项原因：（1）销售模式差异。同行业上市公司普遍以经销方式为主，经销模式下于产品销售至经销商后确认收入，存货周转率相对较高；发行人互联网线上销售占比较高，在电商平台淘宝、京东等电商平台仓库以及自有仓库备货较多；于产品销售至终端消费者或与电商结算后确认收入。（2）公司目前产品主要为常温奶，部分可比公司的低温奶收入占相对比较高。由于常温奶保质期较长，公司存货周转率相对较低。

　　笔者对于发行人与券商的原因解释基本认同，伊利股份等采用传统经销方式并主营常温奶，其存货周转率处于行业平均值水平；一鸣食品以低温冷鲜奶为主，存货周转率明显更为快速。

　　虽然发行人给出了合理解释，但隐患依然存在，当互联网线上销售常温奶到达瓶颈期，其必然也会积极拓然低温奶市场，但目前经营模式显然不利于低温奶市场的扩展。

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　　财务数据凸显扩张乱象

　　01）净利率平庸

　　如下表所示，认养一头牛公司报告期毛利率分别为 40.25%、30.16% 和 28.41%，虽出现较明显下降依然始终高于行业平均水平。

　　发行人毛利率水平高于同行业可比公司平均水平，主要原因系销售模式存在差异，同行业上市公司普遍以经销方式为主，需要为各层级经销商保留毛利率空间，对经销商的销售价格显着低于对终端客户销售价格；而发行人主要通过电商平台直接面向终端消费者，差异化、扁平化的销售渠道，销售链条短，减少了渠道让利。

　　反观净利率，2019 年度认养一头牛净利率为 12.18% 超出行业平均水平近 5 个百分点，但到 2021 年度，其净利率仅为 5.47%，较 2019 年下降近 7 个百分点，并且低于了行业平均水平，堪称断崖式下跌。高毛利企业正常不考虑研发支出情况下，其净利率也会较为优秀，发行人此种情况明显是销售、管理、财务三大费用出现了失控。

　　02）经营现金流滞涨，用工支出显异象

　　根据招股书披露数据显示，认养一头牛每股经营现金流量报告期分别为 0.75 元、0.67 元和 0.48 元，出现明显下滑。笔者查看发行人合并现金流量表发现：2021 年度销售收款较 2019 年度增长 205%，而经营现金流量净额仅仅增长 14.9%。销售收款与经营现金流量净额出现了明显的剪刀差。

　　查看其细项可知，发行人将收到现金主要投入到原材料购买及支付员工工资当中。伴随业务扩张，公司囤积原材料无可厚非，但 2021 年较 2019 年相比员工薪酬支出增长 409%，绝对额增加 1.68 亿元。

　　认养一头牛 2021 年用工支出为何激增？表面来看是业务扩张人员增长所致，然而发行人员工人数爆发式增长的年份实际为 2020 年员工人数增长 265%，但人均用工支出却不增反降。这里笔者并未用人均薪酬一词，原因是人均用工支出是由员工薪酬及公司承担社保公积金共同构成。2019-2020 年，发行人每月人均用工支出分别仅为 5583 元和 6233 元，直至 2021 年才增至 8850 元，即使如此依然与伊利股份（14,891 元）、光明乳业（18,875 元）等企业存在明显差距。众所周知，人均概念本就拉高了基层工作者收入水平，发行人在 2021 年之前员工收入水平可想而知。

　　综上所述，笔者认为 2021 年之前，发行人可能存在普遍未给在职员工缴纳社保公积金情况，直至 IPO 上市合规需要才于 2021 年进行补缴，进而导致用工支出的激增。证监会同样发现此处异常，要求发行人补充披露薪酬相关信息。

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　　关联租赁肆意定价，股东权益难保障

　　2019 年 7 月，发行人子公司康贝牧业分别与关联方贝因美现代、贝因美安达签订了《草原承包经营权流转协议》。然而经过笔者测算比较，两份协议单方租赁费用却天差地别。

　　草场位置同为安达市中本镇，同样是 2019 年 7 月 -2034 年 6 月的租赁期限，发行人与贝因美现代单方租赁费超过贝因美安达的两倍。若都按较低单方租赁费标准，发行人三年草场租赁费支出将减少 1,459 万元。究竟是关联方帮助发行人粉饰报表，还是发行人借助关联方交易进行利益输送还需后续问询函答复的验证。

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　　母牛资产披露信息过少，折旧金额遭问询

　　发行人生物性资产主要分为未成熟生物性资产和成熟的生物性资产两类。未成熟生物性资产主要包括犊牛和青年牛，该类奶牛尚无法泌乳，公司按照牛群实际饲料领用成本、分摊的人工成本以及折旧摊销等金额确定生物资产价值。待青年牛产犊并开始泌乳时，将其转入成熟的生产性生物资产。公司对成熟的生产性生物资产计提折旧年限确定为 5 年。

　　但如上图所示，发行人生物性资产中未成熟生产性生物资产占比较高，2021 年已超过所有生物性资产的 60%，但因不属于成熟性生物资产故无需计提折旧。但招股书中并没有明确披露未成熟的生产性生物资产和成熟的生产性生物资产的划分依据及标准、各类生物资产报告期内单位成本变动情况，也无犊牛转换为成母牛的一般周期和判断标准、转换的及时性及会计处理的合规性。上述信息的缺失使监管机构无法判断是否存在滞后转入成母牛进而减少计提折旧。

　　认养一头牛的证监会问询才刚刚开始，许多待补充信息尚未披露，虽然销售业绩过硬，但想要成功过会还需发行人提供更多数据以自证清白。