全球财经连线｜专访瑞银资产管理全球投资总监Barry Gill：市场将持续面临高通胀带来的威胁

21世纪经济报道记者李依农、南方财经全媒体记者郝佳琪 上海报道

在2022年的最后一次议息会议上，美联储如预期般宣布上调联邦基金利率50个基点，至4.25%-4.50%目标区间。这是美联储自今年3月正式开启加息周期以来第7次加息，也是自6月以来首度单次加息50个基点。值得注意的是，美联储虽放缓了加息步伐，但不管是点阵图还是联储官员的表态，均表明了其继续对抗通胀的决心，同时也较为明确地指出2023年或不会开启降息。

在投资者消化“美联储终点利率或将在更高水平停留更久”的新信号之际，美联储如何能平衡好降通胀与避免经济衰退，再度引起市场关注。

瑞银资产管理全球投资总监Barry Gill在接受《全球财经连线》专访时表示，美联储在本轮加息周期中连续大幅度地上调利率，除了想向公众展示其对抗通胀的权威性外，从某种程度上也是在承认他们行动滞后的事实。美联储想要建立起其对抗通胀的公信力，因此，会更多地把重点放在抗通胀上，而不是经济的健康发展。

Gill还指出，从周期性来看，美国通胀正触顶回落，但长期来看，通胀前景并不理想。在未来很长的一段时间内，投资者将持续面临通胀带来的威胁与挑战。 

Gill认为，2024年美国发生经济衰退的概率较2023年高出很多，可能是无法避免的“衰退年”。他建议，面对正在发生变化的投资环境，投资者应做好准备调整投资组合，以适应未来的长期现实。

《全球财经连线》：美国通胀已经降至今年1月以来的最低水平，有分析人士指出，服务通胀将代替商品通胀成为推动通胀的主力，你怎么看？通胀究竟会走向何方？ 

Barry Gill: 通胀的情况可以分为周期性和结构性两种，目前大量证据表明， 由于供应链的瓶颈正在消除，以及油价回落等因素，从周期性来看通胀正在放缓，所以毫无疑问，通胀正触顶回落。

但重要的是长期来看通胀的前景如何，我认为这并不理想。从结构性来看，有六方面因素在推升通胀：人口、政治、货币政策、财政政策、供应链以及地缘政治，其中最显著的就是人口。尽管在今后的许多年里，市场可能会被衰退扰动，但这些因素的相互结合，将使得通胀成为此后市场的主要特征。

从投资者的视角来看，我们花了20年的时间专注于增长，而未来很长一段时间内，我们应该关注通胀的威胁。

《全球财经连线》：对美国紧张的劳动力市场或推动工资强劲增长的担忧持续存在，事实上最近的就业报告显示，美国失业率仍保持在3.7%的较低水平，你怎么看美国的劳动力市场以及工资-价格螺旋的风险？

Barry Gill: 从2021年开始，美国工作岗位数量与劳动力供给之间的差距，达到了自1973和1974年以来的最高水平，这是十分不常见的，而正是这一因素催生了基于工资的价格上涨的压力。

这种压力正在触顶回落，因此短期内我们没有工资-价格螺旋上升的风险。但长期来看，想要消解这种压力取决于很多因素，虽然美国经济会有一定程度的降温，但全球经济不一定，所以单从这一点上无法判断其后续走势。

由于大流行时期的一系列刺激经济的举措，美国消费者还有一些储蓄，不过我不确定人们如何支配这笔钱，是花掉它们，从而回归正常的储蓄率，还是留作备用？我们不得而知。

从长远的角度来看，回顾过去的40年，资本回报率始终稳步超过劳动回报率：在经济这块“蛋糕”上，资本回报率一直在结构性上升，而劳动回报率一直在下降。而现在，我们正处在转折点上，未来劳动力将占据更多的“蛋糕”份额，这将导致通胀的长期粘性，这也正是我前面提到的“人口”因素。

因此我们对短期内的工资-价格螺旋上升并不紧张，而是在未来相当长的时间内，更加关心更持久的工资通胀。

《全球财经连线》：加息是否开始对美国经济产生实际影响？美联储在这个时候会不会更关注经济代价，还是政策制定者仍将继续“踩刹车”？

Barry Gill: 我认为目前为止加息带来的冲击对经济的影响非常小，因为我们已经从此前十分刺激性的利率环境转变为现在更加中性的环境。考虑到通胀，即使是达到现在的利率水平，短期内实际仍然是负利率，所以我们尚未达到货币十分紧缩的水平。

另一方面，当美联储开始加息时，加息结果作用于经济通常有滞后性，在数月后才能体现出来。随着本轮加息接近尾声、利率接近终端利率水平时，我们可能会开始看到对经济的影响。目前，市场上已经出现了一些端倪——我们能感受到流动性开始影响市场，但尚未影响经济。

回顾历史，在20世纪80年代初，由保罗·沃尔克领导的美联储的抗通胀之战十分艰难，并且建立了公信力。而今天，通胀已经在很长一段时间内居高不下，美联储想再一次建立起它对抗通胀的公信力，不得不为此牺牲经济。

这是因为美联储有“双重责任”，它既想要稳定的价格，又想要充分的就业，但目前其信誉已经岌岌可危，因此它把重点放在抗通胀上，而不是经济的健康发展。

这其中有一个最大的问题：如果经济真的陷入衰退会发生什么？现在，我们到了历史性的时刻。

《全球财经连线》：你提到美联储想要建立其对抗通胀的信誉，根据我们看到的情况，这有多难？

Barry Gill: 在本轮加息周期前，我们已经很久没有看到过连续75个基点幅度的加息举措，他们确实想向公众展示其对抗通胀的权威性。但某种程度上来说，这也是在承认他们行动滞后的事实。

回顾2003年和2004年的加息周期，在很长一段时间里，美联储在每次会议都保持仅加息25个基点的步伐，因为他们认为还有足够的时间。再看现在，美联储显然意识到自己滞后了，但已经没有时间，只能采取这种大幅度的加息举措。

但目前的问题是，我们不知道终端利率维持在何种水平，可以在经济不陷入衰退的前提下遏制通胀。

美联储正陷入一场“猜谜游戏”：经济是一头难以捉摸的“野兽”，而利率工具又十分迟钝，包括过去很多年里曾实行的量宽，这成为了他们唯一可以依靠的工具。

美联储正在专注、努力地做一些正确的事情，但随着利率上升到4%或5%，其内部将会有更多涉及到终端利率是多少的讨论。

《全球财经连线》：美联储承认最终的利率峰值将有“巨大的不确定性” ，这也几乎是所有人的焦点所在，你的预测是什么？美联储做得够吗？

Barry Gill: 9月份在澳大利亚时，一位记者也曾问我终端利率是多少，我当时说会高于5%，目前为止证据表明这一观点是正确的。

当时我说大家对终端利率的预期是4.25%左右，但现在来到了5%左右，不过也取决于具体数据，因为目前市场上在发生各种各样的事情，这表明市场具有很好的贴现机制，很多价格已经触顶回落，所以利率可能不需要到达6%，而是维持在5%。

另一方面，可以肯定的是，美联储在利率低于5%的时候不会停止加息。

《全球财经连线》：美联储的经济学家此前表示，明年美国经济衰退的几率已经提高到近50%，你对2023年的美国经济有何预测？

Barry Gill: 我们要知道，在正常经济周期里，任何一年经济衰退的概率都有20%左右，即使在过去20多年里某些周期已经被拉长了。

我的基线预测是2023年不会出现衰退，因为消费者有足够的超额储蓄来保障消费，随着这些消费，整体经济活动会相对健康。

但我比较担心的是，2024年发生经济衰退的概率比2023年高出很多，因为总有一天这些储蓄会消耗殆尽，也总有一天加息的带来的连锁反应将对经济造成打击，所以2024年的衰退可能难以避免，并且很难预测具体的衰退时间以及衰退性质——我们无法知道是深度衰退还是温和衰退。

另外，对于美联储提高对明年经济衰退几率的预测我也并不惊讶，但我们要知道，预测是很难做到准确的。

《全球财经连线》：投资者是否准备好迎接一个通胀持续高企的环境？

Barry Gill: 投资者通常会习惯于一种固定的投资环境，而在曾经相当长的一段时期内，我们所处的投资环境是流动性充裕的。

但我们知道，投资环境是会随着时间的推移而改变的，现在的问题是，投资者是否已经准备好迎接一个通胀显著偏高的世界？市场会发生什么，出现哪些信号？随着通胀高企，资本的成本也会保持高位，经济中哪些边际风险会被暴露出来？

最近在英国，负债驱动型投资策略出现了问题，利率飙升使得养老基金系统受到打击。此外，在更广泛的层面，我们看到了加密货币交易所的崩溃，而这些都与资本成本有关。

回到之前的问题，紧缩政策的影响何时会显现？会以什么形式显现？我们都不得而知。但我们知道的是，必须做好准备迎接一个在结构上与此前不同的投资环境，关键就在于投资者需要多久才能意识到这将是一个长期的变化，并且及时重新安排投资组合。

我认为在未来数月乃至数个季度里，市场上会出现投资者陆续调整投资组合的情况，这将产生一些波动。

《全球财经连线》：你对风险资产有什么看法？明年对投资者来说仍将是困难的一年吗？

Barry Gill: 今年的情况不同于以往，一些资深投资者的债券、股票都在下跌，但投资者希望2023年经济避免陷入衰退，使得他们的债券和股票波动性下降，现在看来这种可能性是很大的，而未来债券和股票可能会更加负相关。 

但我们的关注点应该是如何利用这段时间调整投资组合，使其适应长期的现实。

长期来看，未来市场将受到冲击性影响。事实上，金融市场是十分复杂且相互交织的，我记得在2004年到2007年，我花了很长时间思考次贷住房市场到底发生了什么，当时我觉得自己已经搞清楚了，但流动性危机发生时，我发现我还是没能理解，我过于专注经济的一个部分，而忽略了全局。

市场花了数个季度，才消化并理解了这些相互交织的因素，而这恰恰就是我们必须要准备的——即使在市场较稳定时也需要做这种准备，因为整体投资环境正在发生变化。我们将得到一些市场释放的信号，进而凭借这些信号去做资产配置。

（市场有风险，投资需谨慎。本节目嘉宾意见仅代表本人观点。）

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