【首席观察】债牛与央妈之“手”

央妈还是那个央妈，不要轻视她的任何提示。这不，利率、汇率两手抓。牛气冲天的债市暂遭央妈抑制，离岸人民币（CHN）对美元汇率也暂时稳定在7.28至7.29的位置。

“熊孩子”不听话，堪称央妈的中国央行多次喊话无果，就只好出手了，而且是连环招，先是通告“借入国债”，再是通告开展临时正、逆回购操作。

“熊孩子”是指包括金融机构在内的市场主体，苦于“资产荒”，它们扎堆投资债市。近期，债牛之强势令业界惊呼罕见，央妈看不下去只好见招拆招。

不过，市场还是那个市场。最终“熊孩子”乖不乖可能还是要看市场的脸色。

央妈之“手”

资金市场上发生了什么？有点懵圈的金融从业人员小张隐约看到央妈之“手”在努力调控市场流动性。

中国央行操作通告甫出，长端国债利率明显上行，但后续影响如何或许仍取决于基本面。

7月1日，中国央行宣布将面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。这一操作是通过信用方式进行，元宇宙之家消息，意在稳定长端国债利率。这一消息让市场有些紧张，上周长端国债利率明显上升。7月5日，中国央行确认已与几家主要金融机构签订了债券借入协议，目前已签协议的金融机构可供出借的中长期国债有数千亿元，将采用无固定期限、信用方式借入国债，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债。

同时，为了防止资金市场过度波动，中国央行在尾盘时段开展临时正回购或逆回购操作。

7月8日，中国央行通告称，为保持银行体系流动性合理充裕，提高公开市场操作的精准性和有效性，从即日起，人民银行将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，时间为工作日16:00—16:20，期限为隔夜，采用固定利率、数量招标，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp（基点）和加点50bp。

这意味着，央行开始探索构建新的利率走廊，进一步从数量型调控转向价格型调控为主的货币政策框架。本质上，这与中国央行行长潘功胜6月19日在陆家嘴论坛上的发言一脉相承。在未来货币政策框架演进方面，潘功胜提出“逐步淡化对数量目标的关注”“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率”“可能还需要配合适度收窄利率走廊的宽度”等思考。

中国银河证券首席经济学家章俊认为，以价格型调控为主需要加强政策利率对市场基准利率的固定作用，减少市场基准利率的偏离幅度和波动。过度波动可能会模糊货币政策信号，不利于向市场传递更加清晰的利率调控目标信号，无法有效引导市场预期，从而影响货币政策效果。

小张知道临时正回购和逆回购操作分别意味着央行向市场回收和注入流动性。究竟而言，临时正回购操作是央行通过卖出有价证券，将资金从市场上收回；而逆回购操作则是央行购买有价证券，向市场注入资金。这样做的目的是在资金紧张时，央行提供流动性支持；在流动性过剩时，央行回笼资金，以确保市场稳定运行。

根据央行通告，这些操作将在每个工作日尾盘16:00—16:20进行，利率设定为7天期逆回购操作利率减20bp和加50bp。当前7天逆回购利率为1.8%，因此临时操作的利率在1.6%至2.3%之间。

招商固收张伟团队认为，央行在这个时点通告此操作，一方面是为了配合后续央行开展国债买卖操作。另一方面，临时正、逆回购工具主要是为了提高公开市场操作的精准性和有效性，特别是针对尾盘资金面的异动。去年10月份出现了隔夜利率大幅冲高，如果在尾盘有临时正、逆回购安排，则可能避免这一波动。临时正、逆回购操作丰富了央行货币政策工具箱，工具本身不带有货币政策松紧立场，是为了更好地调控资金面。

由于临时正、逆回购操作的非对称上下限设定，市场分析认为，央行或在提升货币市场利率的低点水平，债市可能会受到确定压力。然而，这只是临时操作，目前并非常态操作。资金价格中枢是否会持续提升，仍有待观察。

这次，央行之“手”妙在其对利率走廊的“调整”空间较大——175基点的收缩幅度超出了小张们的预期。尽管小张明白利率走廊是央行设定的市场利率波动上下限。上限通常是央行对金融机构提供贷款的最高利率，下限是金融机构将资金存放在央行的最低利率。当前利率走廊的上限为常备借贷便利（SLF）利率2.8%，下限为超额准备金利率0.35%，中枢为1.8%。但小张还是感到很意外——利率走廊的宽度将从现有的245个基点，大幅收窄至70个基点。

意外归意外。小张知道，这意味着，央行通过缩小利率波动范围，加强对市场利率的控制，确保资金成本的稳定。这一调整将使金融机构在流动性管理上的弹性减少，市场预期更加明确，从而有效抑制债市投机行为。

东方金诚首席宏观分析师王青则分析，这显示收窄利率走廊已进入实际操作阶段。临时正回购利率可以看作新的利率走廊的下限，而临时逆回购利率可看作新的利率走廊的上限。如果市场流动性充裕，短期市场基准利率DR007有可能比7天期逆回购利率低20个基点以上，央行可通过临时正回购吸收市场流动性，避免市场利率低于临时正回购利率；反之，如果市场流动性偏紧，短期市场基准利率DR007有可能比7天期逆回购利率高50个基点以上，央行可通过临时逆回购投放市场流动性，避免市场利率高于临时逆回购利率。

DR007是指7天期质押式回购加权平均利率。通过借债和正回购操作，央行能够更好地调控市场利率，特别是在长端国债市场。

影响几何

王青分析，利率走廊的这一调整对资金面和货币市场运行的影响将比较有限。

王青给出的逻辑是：从近期市场利率的实际波动性来看，2023年8月以来DR007围绕7天期逆回购利率波幅明显收窄，且呈现“上宽下窄”特征，即在此期间，DR007最大值为高于7天期逆回购利率51.08个基点，最小值为低于7天期逆回购利率18.18个基点。这意味着资金市场实际上已在这一利率走廊范围内运行了一段时间。由此，央行宣布新利率走廊，不会引起资金市场较大波动。

王青认为，利率走廊收窄会降低短期市场利率波动性，有助于稳定市场预期，向市场清晰传达央行货币政策信号，也会为短期利率向长期利率传导提供更为有利的条件。

而从欧央行利率走廊设定来看，宽度从250bp收窄至200bp，保持了近10年，而后收窄至150bp，保持了约3年。民生银行首席经济学家温彬认为，我国利率走廊目前245bp的宽度有收窄空间。此次正回购和逆回购的“临时”性质是采取了一种折中的利率走廊收窄方法，表明央行不会在7天逆回购利率减20bp的利率水平无限吸收流动性，也不会在7天逆回购利率加50bp的利率水平无限释放流动性，既对利率走廊具有确定收紧作用，也同时保留了宽度的灵活性，但并非70bp宽度的紧约束。

然而，临时正回购和逆回购在每日外汇交易中心交易系统关闭前的16:00—16:20才实施。温彬分析，这对每日的资金利率具有较强的预期引导作用，市场机构将在综合考虑7天逆回购利率、市场利率和临时正回购及逆回购利率的基础上进行报价，有助于形成更加稳定的基准利率和短期资金利率。

是这样吗？小张认为，央行的一系列措施反映在当前的经济形势下，央行通过流动性管理和利率走廊控制市场利率波动的意图，并暗示央行希望重新掌控流动性回收的主动权。在当前金融体系内资金较多的背景下，这一举措可以有效防止市场过度投机行为。

与此同时，央行通过信用方式进行国债借入，意味着央行不需要提供抵押品，仅靠信用就可以借入资金。这一操作使得金融机构的流动性更加充裕，从而减少对长期国债的购买需求，导致长期国债收益率上行。

此外，从数量型调控到价格型调控的转型是央行货币政策的一大变化。虽说此提法并非新鲜事，但在小张看来，“熊孩子”们不听话，所谓的“资产荒”现象愈发明显。大量资金涌入债券市场，推高了债券价格。央妈这次大概是动真格了。这也间接解释了小张的困惑——央行为何在降息周期中选择主动回收流动性。

以前，央行更多通过数量型工具（如调整存款准备金率）来影响市场流动性，而现在，通过调整利率走廊和正、逆回购利率，央行更多地通过价格信号来影响市场预期和行为。

更为重要的是，温彬认为，在货币政策框架进一步演进后，国债作为安全资产，市场参与者的需求较高，且期限分布广泛，可以扮演“枢纽”的角色，将银行间市场的短期利率与中长期的风险资产利率，通过各个主体的投融资决策联系在一起。这就需要一个体量大、参与者广泛、期限结构合理的较发达国债市场。此次设立的临时正、逆回购操作和之前宣布的“借入国债”，均有利于国债市场的定价合理化，呈现出更完善的国债收益率曲线，为国债利率作为利率传导“中枢”做好准备。

这也表明，在经济增长面临挑战的背景下，央行的政策重点从单纯的宽松转向更为精准的流动性管理，以维持金融市场的稳定和健康发展。而且，央行通过借债和正回购操作调控利率之余，随着中美利差的缩窄，人民币汇率压力亦会逐步减轻。7月9日，人民币对美元汇率小幅升值至7.28。小张认为，这足以说明，央行的操作不仅在利率控制方面发挥作用，也在确定程度上稳定了人民币汇率。

在小张看来，央妈之“手”的一系列举措不仅有助于解决“资产荒”问题，也在试图为经济持续复苏铺路。但作为金融从业者的他也深知，央妈“出手”了，市场的“脸色”会不太好看。在低利率环境下，需要思考资产负债表重构的问题。

在过去的二三十年里，日本和欧洲等发达市场经历了一段漫长且持续的低利率时期。自2018年起，中国也开始逐渐进入低利率周期。该如何定义它呢？

若是周期，理应收敛。在政策方面，长江证券首席经济学家伍戈分析，地方财政压力约束其支出强度，央行借券影响长端利率下行预期。若二季度GDP增速与年度目标有差距，历史经验则预示逆周期政策存在加码的可能。但在“固本培元”理念之下，即使发力，其程度或是温和微调。居民提前偿还房贷的趋势仍在延续，货币信贷的规模仍趋于收缩。

因此，小张认为，与其发问央妈之“手”与债牛的关系、流动性或债市格局是否会改变，不如关注掣肘市场“脸色”的资本回报率、基本面等何时回归常态。