中信证券：银行一季度业绩为全年中的相对低点 关注市场对红利品种的配置需求

　　中信证券研报表示，2024年以来，存款市场在总量增速下滑的背景下，结构方面亦表现出“零售稳，对公弱”、“大行稳，小行弱”的特点，对应了近期产业景气和信贷投放的局部差异。板块投资而言，受重定价等因素的影响，预计银行一季度业绩为全年中的相对低点，静待业绩转暖的同时，可关注市场对红利品种的配置需求。个股可关注三条递进主线：1）防御标的，主要是大型银行，核心在于分红收益率带来的高一定性回报以及低风险资产逻辑下的估值修复，底部左侧逻辑；2）弹性标的，核心在于经济修复的弹性会带来显著的估值修复空间，底部右侧逻辑；3）长期标的，核心关注可持续内生性商业模型会带来的估值溢价，公司预计公司基本面将在2024年下半年开始恢复。

　　银行｜如何理解2024年的存款市场？

　　2024年以来，存款市场在总量增速下滑的背景下，结构方面亦表现出“零售稳，元宇宙之家消息，对公弱”、“大行稳，小行弱”的特点，对应了近期产业景气和信贷投放的局部差异。展望而言，价的方面，我们预计年内存款挂牌利率存在1-2次调整的空间，二季度末或为合适的时间窗口；量的方面，基数因素消退后，存款增长有望企稳，重点关注对公存款的修复改善情况。

　　▍Q1：2024年存款市场增长情况如何？

　　今年以来，存款增长延续23Q1以来的增速下滑势头，一季度一般存款同比少增较为明显。根据中国人民银行公布数据（下同），自2023年4月以来，全社会人民币各项存款的余额增速由12.7%持续走低至今年3月末的7.9%，增速下行较为明显。今年一季度，人民币各项存款增长10.6万亿元，同比少增4.1万亿元，主要是由居民存款和企业存款组成的一般存款同比少增近4.2万亿元。总体来看，存款同比少增主要原因两方面原因，一方面是社融和信贷同比增长的放缓，使得存款派生作用有所收敛，另一方面23Q4债券和理财市场波动带来了22Q4-23Q1期间存款增长的高基数。

　　▍Q2：今年存款品种的增长结构如何？

　　一季度情况看，居民存款绝对增量尚可，企业存款增长偏弱成为拖累存款的主要原因。前三个月，全社会居民存款增量8.6万亿元，虽较上年同期9.9万亿元的高基数有所少增，但较2020-2022年同期均值7.0万亿元，仍实现较好的多增。同期，企业存款仅增长2225亿元，为过去5年同期表现的最弱水平。分析来看，今年以来对公存款增长偏弱的背后，对公贷款（前3月净投放量高于2020-22年均值）和财政因素（前3月财政存款较往年同期亦有所少增，反映财政净投放力度尚可）并非主导原因。我们判断主要源于：1）商品房销售的同比降幅再度走扩，进而使居民存款向对公存款转化偏弱；2）化债工作推进，部分重点省份融资平台的融资投资与资金留存面临收敛；3）防止资金空转方向下，过往少部分企业存在的局部套利行为或受到实质约束。

　　▍Q3：当前存款定期化情况是否有所好转？

　　居民存款定期化趋势有所缓解，但企业活期存款沉淀仍然处于较弱水平。1）居民活期增长回暖，3月末居民活期存款同比增速4.6%，比上年末提高2.9pcts，改善幅度高于同期全部居民存款幅度（-2.1pcts），年初奖金发放以及春节因素带来阶段性的存款“活化”，持续性仍有待观察后续月份的表现。2）对公活期沉淀不足，3月末企业活期存款同比增速-4.1%，比上年末下降1.7pcts，与对公活期存款同比负增相对应的是同期M1增速仍然处于1.1%的历史较低水平，我们认为房企部门流动性偏紧的状况以及城投部门在化债过程中流动性收紧的情况，或为对公活期收敛的最主要原因

　　▍Q4：今年以来不同类型银行存款增长是否存在差异？

　　2024年以来的情况看，大行存款增长稳健，中小银行存款增长吃紧，主要是对公存款受限较为明显。1）大型银行存款增长平稳。今年一季度，大型银行各项存款增量8.4万亿元（同比略少增7000亿元），增量水平仍为历史同期次高水平。非银存款为主要同比多增来源，年初以来理财产品的增长恢复，或确定程度带来了大型银行一般存款转非银存款的表现。2）中小型银行增存压力偏大。一季度中小型银行各项存款增量4.0万亿元（同比少增近3万亿元），企业存款显著负增长为主因（净下降777亿元）。分析来看，一方面今年以来对公信贷投放仍然集中于大企业、大项目领域，而传统中小银行聚焦的民营和地产链领域投放不足，因而存款派生有限；另一方面，去年以来中型银行资产增速普遍下行，部分股份行亦借此机会优化存款结构，特别是压降对公高息品种。

　　▍Q5：今年年内，存款利率定价是否有再次调整的可能？

　　我们预计2024年年内存款利率仍有1-2次调整的空间，时间窗口而言二季度末存在调整的可能。自22M4自律机制建立“存款利率市场化调整机制”以来，大型银行分别于22M9、23M6、23M9和23M12（均为季末月）四度调整挂牌利率，其中5年/3年期定存利率下调75bps/80bps，1年期定存利率下调30bps。但是，同期全国性银行存款付息率在2022/23年仍有6bps/7bps的上行，一方面源于存款定期化因素，另一方面也与对公存款的定价刚性有关（2023年，对公活期和定期存款付息率分别上行9bp/1bp）。伴随LPR利率和国债收益率的进一步下行，我们判断年内存款挂牌利率仍有1-2次的调整空间，时间窗口而言二季度末存在调整可能。经历前期存款利率曲线“扁平化”以后，下阶段建议重点关注中短期限定期存款和活期存款的调整可能。

　　▍Q6：2024年，存款市场监管如何展望？

　　我们预计对高息揽储的产品和行为约束仍为监管重点。四季度货币政策执行报告继续强调“继续推进存款利率市场化带动整体利率水平下行”，我们预计高息揽储行为的约束仍是当前货币和监管当局的重点工作。过往情况看，除手工补息来变相进行高息揽存外，部分经营管理偏粗放的银行分支机构亦有通过其他补贴模式来变相抬高付息，包括业务费用贴补、贷款定价贴补等模式。近期市场利率定价机制强化对于手工补息高息揽储的管理要求后，我们预计年内也有可能进一步对其他的变相揽储模式进行强化监管，从而降低存款吸收的隐性成本，同时协议存款和部分创新品种的监管或存在进一步约束的空间。

　　▍风险因素：

　　宏观经济增速大幅下行；银行资产质量超预期恶化；监管与行业政策超预期变化；区域经济景气不及预期；各公司战略推进不及预期。

　　▍投资策略：关注风格因素，静待业绩转暖。

　　2024年以来，存款市场在总量增速下滑的背景下，结构方面亦表现出“零售稳，对公弱”、“大行稳，小行弱”的特点，对应了近期产业景气和信贷投放的局部差异。板块投资而言，受重定价等因素的影响，预计银行一季度业绩为全年中的相对低点，静待业绩转暖的同时，可关注市场对红利品种的配置需求。

　　个股可关注三条递进主线：1）防御标的，主要是大型银行，核心在于分红收益率带来的高一定性回报以及低风险资产逻辑下的估值修复，底部左侧逻辑；2）弹性标的，核心在于经济修复的弹性会带来显著的估值修复空间，底部右侧逻辑；3）长期标的，核心关注可持续内生性商业模型会带来的估值溢价，我们预计公司基本面将在2024年下半年开始恢复。