汇添富胡昕炜：复苏必将是后疫情时代消费投资主旋律，仍重点发力消费升级、国货崛起、服务消费

　　11时25分，胡昕炜按下响起闹钟的手表：“不好意思，11点半我要走，后面约了一家上市公司，我们再聊5分钟，有问题微信上再沟通”。专访准时结束，互相告别后，胡昕炜拿着外套便匆忙出门。

　　这样的忙碌，对“消费一哥”、“复利健将”而言，大抵是稀松平常的。

　　清华大学工学硕士毕业后，胡昕炜于2011年进入汇添富任行业分析师。2016年4月起，开始担任基金经理一职。一路走来，胡昕炜始终沿着汇添富的投资理念，在实操中坚持以深入的企业基本面分析为立足点，挑选高质量的证券，把握市场脉络，做中长期投资布局，以获得持续稳定增长的长期投资收益。

　　他也非常注重团队协作，并善于从纷繁复杂的信息中提炼出深度思考。在消费投资充满压力、焦虑的2022年，胡昕炜表示要坚持长期主义，看重企业长期价值，虽然短期扰动存在，但对长期要乐观。谈及后疫情时代消费板块的复苏，胡昕炜尤为坚定。

　　正如其三季报中所言，我们相信很多困难只是阶段性的，坚信中国的增长潜力。还将继续在消费结构升级、中国品牌崛起、服务消费爆发等方向进行重点投资。

　　实际上，胡昕炜也将其投资理念贯彻在持仓之中。截至三季度末，他在管的8只基金总规模超过500亿元。在管基金十大重仓股中，5只白酒股、2只啤酒股之外，还包括运动服装品牌龙头股、港股互联网龙头股、家电品牌龙头股。(数据来源：基金三季报)

　　行业β更重要，防守和进攻或互为一体

　　问：您本身是汇添富内部培养出来的基金经理，多年的投资生涯，有哪些投资感悟或是心得可以与我们分享？

　　胡昕炜：在理解资本市场或是做投资时，我觉得有三点特别重要。

　　第一是深入研究和分析行业、企业。在这个市场上，能够获得超额收益，一定来源于对公司所处的行业、以及公司本身非常深入的认知和了解。

　　第二是要投资高质量的证券。我理解的“高质量证券”，是“价值创造”类公司，也就是在好的行业中投资一些有独特竞争力的公司，他们或是有经典的品牌，或是有一些差异化的技术优势等。这些公司能够内生增长，能够实现轻资产扩张，能够真正给股东创造长期的、稳定的回报。

　　第三是坚信长期的力量。尤其是投资消费的这几年，如果不坚信长期主义，是非常痛苦的。疫情对很多公司的影响还是比较大的，这个时候就不能用特别短期的思维去看待，一定要去思考公司的长期价值。

　　问：能否具体聊一下投资框架是如何搭建的？

　　胡昕炜：投资框架上，我自己主要总结了四点：

　　第一个资产配置。我希望相对均衡地配置资产，同时把组合的资产的核心仓位都配置在能够伴随中国经济持续发展而不断稳健增长的子行业里。如果在这些行业里找到了优秀的公司，组合的长期动能肯定是向上的。当然，因为估值、宏观经济等扰动因素，短期内可能会有波动。

　　第二个是个股选择。我的选股会结合自上而下的行业比较以及自下而上的公司比较。

　　自上而下的行业比较是因为不同行业带来的资本回报是差异非常大的。在行业比较上，我会从四个维度去思考：

　　一是行业所处的生命周期。通常我希望去投资一些处在发展中期的行业，因为如果太早期，相对来说行业的竞争格局、发展状态等还会有一定的不确定性，往往到中期基本上都比较成型，确定性也会更高一些。但如果到了中晚期，可能相对来说又比较成熟，回报空间有限。

　　二是行业的商业模式。主要看行业的资本回报水平，是不是“价值创造”型的行业。

　　三是行业的竞争格局。主要看这个行业能否形成一个相对稳定的竞争格局，而不是一两年就发生大变化，极不稳定的行业是大家都不太愿意去投资的。

　　四是行业中期的景气度。这一点对投资也是非常关键的，当一个行业处在景气度下行的周期的时候，相对来说获得回报的概率或者预期也会更低一些。

　　自下而上的公司比较也是从四个方面思考：

　　一是公司它的竞争壁垒和护城河。公司到底是有什么样的独特的竞争优势，是依靠品牌，还是依靠规模，还是依靠渠道，还是依靠一些技术优势等，这是需要观察和研究的第一点。

　　二是公司的治理机制和管理层。企业本身是一个有机的构成，是否具备活力、能否调动员工积极性，管理层是否有企业家精神，是否有足够强的意愿或者能力把企业带领到一个更高的台阶，这些都很重要。

　　三是公司的财务报表，对此我们也会进行重点的评估。我们还是希望去投资一些资产负债结构比较健康、现金流创造能力较强的企业。

　　四是公司的估值。这是最艺术的，也是最难的地方。阶段性公司的估值是高估还是低估，需要我们做更加深入的思考。

　　第三个是仓位控制，我们基本维持相对稳定的仓位，因为市场虽然波动比较大，但择时或者判断还是比较难的，会把目光放得更长远一些。

　　第四个是风险控制。首先还是均衡配置资产，再深入研究个股，用个股的质量来抵御回撤。

　　问：刚才谈到行业跟个股，您是怎么去兼顾这种行业的β和个股的α，当两者方向不一致的时候，会有一些怎样的抉择？

　　胡昕炜：我觉得这个问题特别好。在我看来，在某种程度上，行业的β可能会更加重要。如果一定要做一个权重打分的话，我想可能是7:3这样的比例。

　　当行业正在走上坡路，公司快一点或慢一点都是在走上坡路，但如果行业在走下坡路，公司就需要跑的非常快才能抵御行业负β。当行业发展比较缓慢或者进入平稳期，企业也可能保持增长，但是它的增长速度、增长质量可能都会受到影响。

　　最好的投资肯定还是行业β向上，同时又能找到其中个股的α。次优选择可能是行业β特别好的时候，公司α相对没那么强，我想也能够“雨露均沾”。如果公司α特别强，这时尽管行业β为负我们也会考虑做一些投资。当然，具体情况还是要具体分析。

　　问：您提到均衡配置，在您的配置思路中，防御性其实更强一点，会大于进攻性？

　　胡昕炜：这个其实有点像足球。有的时候，防守、进攻在某种程度上可能是互为一体的。从我的角度来思考的话，当然是希望能防守得好，但在配置个股时，有些时候最好的防守反而是进攻。

　　防守与进攻有时也很难有明确界定。比如，市场调整时，一些低估值资产往往因为商业模式、宏观环境、个股自身质地等原因，反而比一些高估值的优质成长股跌得更多。而就均衡配置来说，本质上是在规避市场带来不确定性，也还是一种防守思维。我的投资组合还是会根据市场环境做调整，从自身性格来说，我一般也不会做特别激进的判断和操作。

　　问：怎么看待认知差，除了大量的工作、学习和研究，还有哪些能够帮找寻认识差？

　　胡昕炜：我觉得主要是两方面，一是信息获得，二是信息处理。现在信息获得相对容易，最重要的是，怎么处理信息，怎么从繁琐的信息中提炼出有深度的思考，这些还是比较难的，尤其是面对不那么熟悉的行业。总的来说，就是要在获得足够信息的基础上做提炼、做讨论、做交流、做思考，进而加深理解。

　　问：海量信息也意味着噪音更多？

　　胡昕炜：对。首先是有很多重复信息，再者就是有很多相互矛盾的信息，对于研究来说，反而是一种扰动。我的处理方法，第一是尽量确保信息相对准确，第二是基于自己对行业、公司的了解与思考，去挑选出符合逻辑、符合常识的信息，努力排除噪音。

　　问：关于拓展能力圈，您通常会怎么做？

　　胡昕炜：整体上，我还是觉得消费是长期来看最好的资产之一。另外我也比较看好医疗服务这种类消费行业。在能力圈的拓展上，我觉得首先个人要做比较多的积累与思考，同时也要加强与团队的协作，充分利用好公司与外部的研究资源。

　　三条主线：消费升级、国货崛起、服务消费

　　问：大家对于白酒的关注度更高一点。目前来说，您怎么看待白酒行业，未来的配置思路会是怎样的？

　　胡昕炜：白酒确实是大家非常关注的，一方面是市值占比高，另一方面是过去几年整体表现不错。我认为，白酒行业的中期复苏比较确定，长期我还是比较看好白酒。

　　从长周期看，白酒肯定是国内较好的资产类别之一。因为它拥有优秀的商业模式，较高的资本回报率，以及较高的利润率，能给股东创造优异的回报。

　　此外，白酒还有较强的品牌竞争壁垒，尤其是对于高端白酒而言。这种行业在国内相对来说比较稀缺，消费者愿意为品牌去买单，而不仅仅是为它的使用功能去购买，这一点在某种程度上和奢侈品是类似的。

　　从中期看，白酒复苏的确定性还是比较高的。随着疫情优化措施的出台，生活秩序逐步恢复正常之后，白酒作为经济活动的润滑剂，会有较高的复苏确定性。今年以来，商务需求、民间宴席相关的需求受到影响，未来都会有所恢复，对白酒的带动也会比较明显。

　　问：实际上，高端白酒的占比还是有提升空间的？

　　胡昕炜：消费升级仍然是驱动白酒行业的逻辑之一。

　　从量的角度来说，整体上中国白酒行业的年消费量大约是700万到800万千升，其中零售价超过800元的高端白酒，年消费量不超过10万吨，零售价在300元到800元之间的次高端白酒，年消费量不超过40万吨。因此，中高端价位白酒目前所占比重虽然很低，从长周期来看，中高端白酒销售占比的上升将是一个漫长而持续的过程。

　　当然不同的价格带可能发展的速度会存在差异。对于高端白酒来说，本身它是一个相对比较小众的市场，未来可能会继续呈现比较稳健的增长。而对次高端白酒来说，在今年受到的影响是特别大的，如果明年经济和社会活动迎来恢复，成长速度或将展现出一定的向上弹性。

　　另外我们现在也关注到，在100元以下的市场，一些名酒品牌的、品质较好的“光瓶酒”，其市场份额也在慢慢地上升，我想这也会是一个长期的趋势。

　　(资料参考：德勤，《中国白酒企业转型升级之路》，2022/11/20；中金公司，《次高端白酒快速扩容升级，进入市场深化运作的新阶段》，2022/9/27；国家统计局)

　　问：您刚才提到了白酒的品牌效应，类似国外的奢侈品。对标国外奢侈品的发展、二级市场的表现、机构的配置思路，会有影响到您的投资理念或者配置思路吗？

　　胡昕炜：国外奢侈品公司整体上在资本市场上的股价表现比较稳健，海外投资者给这些公司的估值也比较慷慨。我们在投资中国消费品公司的时候，多少也会有些借鉴。

　　问：关于消费升级，除了白酒之外，您还会有哪些相关配置？